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臺灣士林地方法院民事裁定　　　　　　　 102年度司字第58號 聲　請　人　國票創業投資股份有限公司 法定代理人　陳冠如 代　理　人　李立普律師 　　　　　　洪韻婷律師 相　對　人　光宸科技股份有限公司 法定代理人　陳孟鴻 代　理　人　洪榮宗律師 　　　　　　王中喆律師 　　　　　　黃雍晶律師 上　1　 人 複　代理人　陳毓芬律師 上列當事人間聲請裁定股票收買價格事件，本院裁定如下： 主 文 相對人應以每股新臺幣壹拾伍元伍角壹分之價格，收買聲請人所 持有光宸科技股份有限公司之股份，及自民國一○二年十一月五 日起至清日止，按週年利率百分之五計算之利息。 聲請人其餘聲請駁回。 聲請程序費用由相對人負擔。 理 由 一、聲請意旨略以： ㈠、相對人光宸科技股份有限公司（下稱光宸公司）於民國88年 9 月成立，於101 年間發行普通股股份總數為499,200,000 股（股票未在證券集中市場交易，無市價可供認定），聲請 人為持有光宸公司普通股124,800 股之股東。光宸公司於10 2 年9 月5 日第1 次股東臨時會（下稱系爭股東會），決議 與艾斯恩迪科技股份有限公司（下稱艾斯恩迪公司）進行股 份轉換，由艾斯恩迪公司增資發行特別股，取得光宸公司百 分之百股份，使光宸公司成為艾斯恩迪公司百分之百持股子 公司，並於股份轉換基準日後2 個月內贖回發行全部特別股 ，贖回價格每股為新臺幣（下同）10元，光宸公司股東於股 份轉換完畢後，即可以取得相當光宸公司每股15.51 元。 ㈡、光宸公司雖於系爭股東會時雖提出股份轉換之換股比例合理 性之會計師複核意見書（下稱系爭複核意見書），惟其並未 反應正常股價價值，其每股實際價值應為34.31 元，理由如 下：光宸公司股價應先以「股價淨值比還原法」推估，即光 宸公司每股會計淨值14.92 元，加上其直接持有德國上市之 S&T AG公司（下稱S&T AG公司）1,300 股，並透過Quan max （M ）SDN.BHD （"QMM" ）公司間接持有S&T AG公司股票， 共占S&T AG公司31.68%之股權（持有股數共12,460,877股） ，於光宸公司101 年財務報告顯示採權益法認列長期投資S& T AG公司總金額為706,402,000 元，惟權益法並無法真實估 量相對人投資價值，而應以系爭股東會召開日回推90日（即 102 年6 月5 日至102 年9 月5 日）之市價1,095,684,915 元（計算式：12,460,877×2.25歐元×39.08 《匯率》＝新 臺幣《下同》1,095,684,915 元），則此與前開差額389,28 2,915 元，應貢獻每股淨值約7.8 元，即每股應為22.72 元 （計算式：14.92 元＋7.8 元＝22.72 元）；再乘上同業公 司股價淨值比1.51，其每股價值即為34.31 元（計算式：22 .72 元×1.51＝34.31 元）。另光宸公司與主要股東間應存 有控制權溢價，其溢價空間，應為股價之20% ，是聲請人自 得主張收買價格比照主要股東辦理，即最終公平合理之收買 價格為41.17 元（計算式：34.31 元×1.2 ＝41.17元）。 ㈢、是光宸公司就此依第185 條規定召開系爭股東會而為之決議 ，聲請人不同意上開價格，並於系爭股東會前為書面為反對 之通知，並於決議當場提出異議，並於法定協議期間（102 年9 月5 日至102 年11月5 日）仍無法達成共識，爰依於期 間經過30日內，向法院裁定相對人應以每股41.17 元之價格 收買聲請人持有相對人公司之股票，並給付自102 年11月5 日起算之法定遲延利息等語。 二、相對人則以： ㈠、光宸公司係以工業電腦及工業板卡為主要營業項目，因多年 來本業持續虧損等原因而難以成功上市，股票流動性低，致 股東變現不易，遂決定依企業併購法第29條規定，以股份轉 換方式進行與艾斯恩迪公司併購。系爭股東會決議時，聲請 人以口頭表示異議並放棄表決權，嗣兩造就聲請人請求收買 股份價格無法達成協議，則依前揭企業併購法第12條第2 項 但書及第12條第2 項前段準用公司法第187 條第2 項規定， 聲請人即應自系爭股東會決議日，即102 年9 月5 日起90日 內，即102 年12月3 日前，向法院聲請為價格之裁定，否則 請求即失其效力，不得再為主張，聲請人102 年12月4 日始 為本件聲請，已逾法定期間。 ㈡、因光宸公司非上市上櫃公司，並無市場交易價格，遂參考近 期股權大量買賣交易價格（即102 年6 、7 月超過20% 股權 大量買賣交易價格）及光宸公司近期財務報表、經營狀況及 其他可能影響股東權益之因素，並考量雙方未來經營綜合效 益與發票條件後，以每股15.51 元作為轉換對價（高於上開 股權交易價格），且為保障原有股東權益，已有委託公正專 家會計師進行該價格合理性之複核，而經擇定三種適於股份 轉讓使用之評價方法，即會計淨值法（BV）、股價淨值比還 原法（P/B 、PBR ）及現金流量折現法（DCF ），而分別推 估股價為15.92 元、24.04 元及22.2元，再以相同權重分配 平均價額為20.72 元，並考量光宸公司股票流動性低，而計 算流動性折價調整比率（即65~75%），認每股股票價值合理 區間為13.47 元至15.54 元，而提出系爭複核意見書，符合 企業併購實務之驗證要求，並具有合理性，並無再另行選任 鑑定機關之必要，上開轉換對價，落在合理區間偏高價位， 要屬公平合理。 ㈢、股價淨值比係指收盤價/ 每股淨值，而淨值即為財務報表中 之股東權益，因光宸公司並非上市上櫃公司，無淨值比可供 參酌，而參考上市上櫃公司中與光宸公司從事類似業務、資 本額相當之公司為參考淨值比，以光宸公司財務報表上之淨 值，得出合理股價，亦為系爭複核意見書評價方式之一，聲 請人自創於財務淨值外，另加上光宸公司所投資之S&T AG公 司市價貢獻，再為計算，與股價淨值比還原法不同，且顯然 有重複評價S&T AG公司市場評價之情形。另本件光宸公司與 艾斯恩迪公司間之併購，聲請人並無主張控制權溢價適用之 餘地。而本件並非給付訴訟，並無給付法定利息之必要。 ㈣、爰先位以本件聲請已逾法定期間，而聲明駁回聲請人之聲請 ，備位則以已有適正之股票收買價格，聲明相對人應以每股 15.51 元收買聲請人持有相對人公司之股份，其餘聲請駁回 等語。 三、按公司進行企業併購法第29條之股份轉換時，進行轉換股份 之公司股東及受讓股份之既存公司股東於決議股份轉換之股 東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議 經紀錄，放棄表決權者，得請求公司按當時公平價格，收買 其持有股份，並準用公司法第187 條及第188 條之規定，企 業併購法第12條第1 項第5 款、第2 項分別定有明文。本件 相對人與艾斯恩迪公司進行股份轉讓，相對人係於102 年9 月5 日進行決議，為兩造所不否認；又聲請人為戶號879 之 股東，於系爭股東會決議時已表示異議並放棄表決權，要求 買回股東持有股份，而經紀錄於系爭股東會會議紀錄，而兩 造關於買回股份價格始終未達成協議等情，業據聲請人提出 系爭股東會召集通知書、股東會議事錄為憑（見卷第57-62 頁），復為相對人所不爭執，則聲請人依企業併購法第12條 第2 項準用公司法第187 條第2 項之規定，聲請本院為收買 價格之核定，自屬有據。復按以日、星期或年定期間者，其 始日不算日，並以期間末日之終止為期間之終止，民法第10 2 條第1 項、第121 條第1 項定有明文。是本件系爭股東會 決議日為102 年9 月5 日，起算公司法第187 條第2 項所定 60日期間經過後之30日內，即共90日之期間時，始日不算入 ，應至102 年12月4 日為期間之終止，則聲請人於102 年12 月4 日具狀為本件之聲請，有本院收文戳章在卷可憑（見卷 第3 頁），自屬合法，相對人先位聲明請求駁回聲請人之聲 請，即無可採。 四、又所謂按當時公平價格，收買其股份，如為上市或上櫃股票 ，固得依非訟事件法第182 條之規定，斟酌當地證券交易所 實際成交價格核定之；倘非上市或上櫃股票，則所謂「當時 公平價格」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言 （最高法院71年度台抗字第212 號裁定意旨參照）。又所謂 「公平價格」，依國際會計準則有下列3 種情形：㈠市場上 客觀之成交價；㈡同類或類似產業股票之參考價；㈢買賣雙 方協議並載明於合約之價格（經濟部92年7 月29日商字第00 000000000 號函釋）。茲論述如下： ㈠、經查，相對人並非股票上市上櫃之公司，為兩造所不爭執， 因而並無證券交易所實際成交價格得以核定，先予敘明。又 按企業併購法第6 條規定：公開發行股票之公司於召開董事 會決議併購事項前，應委請獨立專家就換股比例或配發股東 之現金或其他財產之合理性表示意見，並分別提報董事會及 股東會。次按證券發行人財務報告編製準則第9 條於102 年 12月30日始修正關於公允價值衡量，不論採委外估價或自行 估價，應參考評價準則公報，是相對人於進行本件股份轉換 前，就其換股比例之合理性，委請獨立專家即會計師表示意 見，並出具系爭複核意見書，業如前述，則其股份轉換之進 行之基準時點，既係於上開準則修正公布前所為，是縱未依 評價準則公報，亦尚不當然即非屬公允價值。 ㈡、又系爭複核意見書雖係為分析換股比例之合理性，並非企業 評價為目的，業如前述，惟查，系爭複核意見書之內容，及 所採用三種評價方法，亦屬企業為求公允價格常見之分析方 式，並已就相對人股份轉換時企業之價值作相當之評價分析 ，業據證人即出具系爭複核意見書之會計師吳孟達到庭證述 屬實。證人吳孟達並證述：「（問：光宸公司與併購公司間 的關係，如果是評價報告的話，應該可能還要考量何事項是 你原來合理性複核意見書沒有考量進去的？）不管換股的對 象是誰，是獨立就企業的價值作分析，我個人認為並不會有 影響」、「（問：相對人是否有提出財報讓你作為合理性複 核意見書的基準？）有」、「…目前因為法令沒有明確規範 該用何方式，是基於評估人員或分析人員本身的專業判斷， 我在這個意見形成過程裡的財務分析方法，我參考的是市場 上常用的方法，如我工作底稿GF50段落裡，針對目前市場上 、實務上這些方法來去分析我為何採用或不採用的理由。這 三種方法，我選取的是會計淨值法，第二是股價淨值比還原 法，第三是現金流量折現法，會計淨值法本身是財務報表上 的會計淨值…這份資產負債表是依一般公認會計原則及商業 會計法所出的報表，是比較客觀的會計淨值，他有其優缺點 ，優點是比較客觀明確，反應了會計淨值，缺點是只反應了 過去營運績效的結果。第二種方法股價淨值比還原法…就是 股價除以每股淨值…。第三個方法是現金流量折現法，基本 的定義是公司未來營運或重要資產處分可能帶來的價值…」 、「評鑑價是依評價準則公報規定程序，意見書是基於專業 判斷的過程去得到自己的心證，這中間可能採用類似在評價 過程中的財務方法，所以他的內容、方法或許雷同，但程序 是不同的」等語明確（見卷第233-238 頁），則系爭複核意 見書所採用之方式既有採用評價流程準則常用評價方法，即 股價淨值還原本法、現金流量折現法等，且其所參考之客觀 資料，包括經安永會計師事務所簽證之光宸公司財務報表及 近期市場大量交易，即相對人與艾斯恩迪公司協議價格，此 亦經本院當場勘驗屬實（見卷第19-56 頁、第331 頁背面） ，而聲請人於歷次書狀中就光宸公司財務報表中，除就光宸 公司持有歐洲S&T AG公司股票之價值估算有意見外（詳後述 ），並無法說明就其財務報表尚認有何其他不實之處，則認 系爭複核意見書經依光宸公司之特性，擇定三種適於股份轉 讓使用之評價方法，即會計淨值法（BV）、股價淨值比還原 法（P/B 、PBR ）及現金流量折現法（DCF ），而分別推估 股價為15.92 元、24.04 元及22.2元，再以相同權重分配平 均價額為20.72 元，並考量光宸公司股票流動性低，而計算 流動性折價調整比率（即65~75%），認每股股票價值合理區 間為13.47 元至15.54 元等語，業如前述，而經本院依職權 向社團法人中華民國會計師公會全國聯合會函詢之結果，其 亦認現金流量折現法係會計及評價界公認之評價方法之一， 而流動性折現金亦係於缺乏流動性之股票評價實務，常被使 用，其折價比率視缺乏流動性之程度而定，惟是否採用或折 價比例大小等，則涉及評價人員之專業判斷，且屬個案事實 之認定等語，有該會103 年5 月2 日全聯會字第0000000 號 函在卷可按（見卷第191-194 頁），是聲請人主張系爭複核 意見書採用之評價方法非正確評價方式，及涉及會計師專業 判斷之比例不當等語，洵無可採。是相對人以每股15.51 元 作為其換股價格，尚介於上開之合理區間，是本院認相對人 主張以每股15.51 元購買聲請人之股票，洵屬可採，應以每 股15.51 元核定本件之公平價格。 ㈢、聲請人固主張系爭複核意見書之股價淨值比還原法應加計其 持有S&T AG公司股數之投資價值，而其財務報表即資產負債 表對該投資之價值計算有誤等語，惟聲請人所稱之計算方式 ，顯非股價淨值比還原法之計算方式，一般股價淨值比還原 法應以每股淨值為基礎，即資產負債表上股東權益，等同資 產減去負債之剩餘，學理上已考量公司對所有資源的請求權 ，並負擔過去的義務，已適時反應過去營運成果，而不應對 特定資產作個別調整。相對人持有S&T AG公司股票投資係列 於長期股權投資，非短期投資，即係基於整體策略思考，不 以賺取差價為目的，亦不預設處分投資為前提，故於計算每 股淨值時，無論S&T AG公司股價漲跌為何，原則上亦無需將 處分價值列入。且就此重要轉投資所產生之收益，系爭複核 報告中亦已有如以考量，即在計算現金流量折現法時，收益 來源亦有將此轉投資以市價記入未來現金流量，與證人吳孟 達證述：「（問：有無特別注意到S&T AG公司在歐洲持股數 有特別高的情形？）他有持股，股數之1264萬，對於光宸公 司持有S&T AG公司股數及可能帶來的價值，在我的分析方式 裡已將其納入計算。可以看我資料第8 頁，共採取了三個方 法，第三方式是現金流量/ 收益折現法，這方法必須評估光 宸公司本業營運現金的流量會帶來的影響及他的轉投資，因 轉投資相對重大，所以轉投資的價值需考量在我的現金流量 / 收益折現法裡，如同第8 頁，可以看到有二塊主要的價值 ，一個的是公司本業營運可能帶來的現金流量，另一是轉投 資S&T AG公司可能帶來的價值」、「（問：S&T AG公司的市 價是如何計算出來？）S&T AG公司有掛牌，有一公開的市場 價值可以參考，在計算時就像第8 頁，用股價來計算其價值 」、「（問：有所謂在特別重大的轉投資裡，會加乘數量的 算法嗎？）請參第4 頁，目前因為法令沒有明確規範該用何 方式，是基於評估人員或分析人員本身的專業判斷，我在這 個意見形成過程裡的財務分析方法，我參考的是市場上常用 的方法，及具有學理的書籍裡所用的方法…」、「報表上呈 現的轉投資價值是一般公認會計原則及商業會計法規範下計 算出來的金額，所以不是市價。轉投資的價值相當重大，所 以必須在分析方法裡適當的方法中去考量進來」、「股價淨 值法是有一定的公式，他的公式裡面的淨值必須是會計淨值 ，因此在這個方法裡面我不能任意調整他的淨值，如果我認 為轉投資S&T AG公司應該要考量的話，應該在其他的適當方 式中加以考量，不能去調整他的財報」、「（問：如果S&T AG公司的市價考量進去以後，就不是股價淨值法了？）是」 等語相符，再者，本件股份轉換標的係以衡量公司整體價值 為準，並非衡量個別資產價值，如要以市場法衡量價值，必 須參考市場上類似併購標的或從事相類似產業之股票價格為 評價標準，不得僅就單一資產成交資訊推估整體企業價值， 是聲請人主張就相對人持有S&T AG公司股票之投資價值，特 別以其市價計算淨值，並再乘上同業淨值比，始為適當等語 ，即無可採。 ㈣、聲請人復以系爭複核意見書未計算控制權溢價，非公允收購 價格等語。惟按公司「控制權」者，謂公司股東基於控股地 位而對公司人事、業務及決策享有支配和控制之權利，享有 控制權股東可以憑藉此種權利，使公司按照符合自己利益方 式經營，降低其投資風險，享有以自己意思支票及利用公司 財產之權利。由於「控制權」存在，一般企業併購時，享有 公司控制權之股東所出讓者，並非單純之財產利益，尚包括 得依自身利益處理公司事務之權利，故享有控制權股東通常 要求在正常股價基礎上，對由其掌握股份進行加價，而收購 者為取得經營控制權所給付被收購公司超過市場價值之溢價 ，即稱為「控制股溢價」。惟查，光宸公司並未在公開市場 上交易，業如前述，僅於102 年6 、7 月間有超過20% 股權 大量買賣成交價，即光宸公司與艾斯恩迪公司上開協議價格 ，業如前述，此為主要股東願意並接受公開市場之報價，本 可作為當時公平價格之參考依據，並已低於系爭複核意見書 所認合理區間，則主要股東已接受此價格，何以少數股東尚 可享有更高之控制權溢價，且溢價額當然為20% 等語，實屬 無據。而證人吳孟達亦到庭證述：「控制權溢價及少數股權 折溢價部分，我考慮目前市場上實務的運作狀況及光宸公司 目前股權分散狀況，目前實務上在作股權評估時是否一定給 予所評估的標的，如有控制權給予溢價或少數股權一定給予 折價，但目前實務上並不一定給予控制權溢價或少數股權折 價，光宸公司目前股權分散的考量，光宸公司之前有公開發 行且為興櫃公司，其股份經過一定期間的交易，其股權有一 定程度的分散，我了解的是光宸公司的股東有700 多人，此 會影響併購方的意見，因為股權結構比較複雜。如果相較於 只有2 、3 個股東，會比較有意願，因為談起來比較簡單。 並沒有針對有多少股東而要考慮控制權溢價，要再考慮第三 個，不一定是只要有大股東就要考慮控制權溢價，我知道相 對人有比較大的股東，但大到多少不清楚」等語，足見由光 宸公司之股權結構，客觀上尚無法認定必然於股份轉換時， 需考量控制權溢價之情形，聲請人亦未說明光宸公司確有股 權特別集中而於本件交易需考量控制權溢價之情形，是聲請 人質此認系爭複核意見書認定之價格不當，即屬無據。至聲 請人所援引臺灣臺北地方法院95年度司字第1073號及96年度 抗字第166 號裁定，其內容係公司合併股價遠低於出售予大 股東之價格，小股東基於機會均等原則而認應享有與大股東 相同之控制權溢價，既與本件情形相反而炯異，業如前述， 自無比附援引之餘地。 ㈤、按公司法所定股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，法 院為裁定前，應訊問公司負責人及為聲請之股東；必要時， 得選任檢查人就公司財務實況，命為鑑定，非訟事件法第18 2 條第1 項有明文規定。是選任檢查人檢察公司財務實況及 鑑定，並非應行事項，需於有查明其財務實況時，始為有必 要。聲請人雖嗣後亦具狀請求選任檢查人，惟其對相對人之 財務報表，除上開其持有S&T AG公司股票之資產認列價值有 意見外，並無提及別有其他異常之處，且相對人之財務報表 均經委外專業會計師所簽證，業如前述，聲請人並未提出有 任何需特別查核選任之必要。況且，聲請人固請求就收買價 格重為鑑定，已為相對人所反對，而經詢問聲請人是否同意 負擔鑑定費用，聲請人則表示僅願意依檢查人費用負擔之規 定，支付其中2 分之1 之費用，惟其所質疑系爭複核意見書 評價方式選用，尚無從提出其確有不合理之處，復以企業評 價報告，因有各種不同之價值前提與假設，其價值結論或意 見，在於價值發現而非為確認價值，評價準則公報之規定， 及評價業界國際慣用之評價方法，旨在作為評價人員，執行 評價工作之規範與指導，而複核合理性意見書之報告性質， 亦宜參考評價準則公報辦理，此有前述會計師公會全國聯合 會103 年12月3 日全聯會字第0000000 號覆函在卷可按（見 卷第364 、365 頁），足見進行企業評價，不以形式上名稱 而定，應以實質內容是否公允即足，而鑑價涉及主觀方法之 選擇，及選用資料基礎、市場因素等，其價格具備不確定性 ，縱經依評價公報準則進行鑑價，所得之價格亦有可能不同 ，此為判斷餘地之專業保留，並無標準答案之是非對錯可言 ，且亦非必然以聲請人所述上開不合理之方式為鑑價，是本 院認相對人既已於轉換股份前，已依法選任獨立專家提出系 爭複核意見書，且已具有相當客觀憑信性，並於系爭股東會 決議時誠實公開予股東參考，倘再為鑑定，致認定價額於專 業領域生可容許之誤差，迭生兩造對自己有利評價選用方式 之爭執外，亦恐生無益費用之支出及負擔，應認本件並無再 重新送鑑價之必要。 五、本院所認之公平價格雖與聲請人主張之價格不同，惟此種裁 定股票價格之非訟事件，法院應依職權定之，不受當事人聲 請之拘束，從而，本件聲請人聲請法院為價格之裁定，依首 揭規定，尚無不合，並裁定如主文第一項所示，且就聲請人 主張價格逾於每股15.51 元部分，毋庸另為駁回之諭知。又 本件聲請人係依企業併購法第12條第2 項準用公司法第187 條第2 項規定聲請法院為價格之裁定，並非得為執行名義之 給付裁定，公司法第187 條第3 項關於相對人應給付法定利 息之規定，為當事人私法上權利義務之規範，如相對人拒絕 給付，仍應另訴請求，是聲請人此部分聲請，尚屬無據，應 於駁回。惟其餘聲請仍有理由，且並未增加相對人程序負擔 ，依非訟事件法第21條第2 項準用民事訴訟法第95條、第79 條之規定，仍命相對人負擔本件聲請程序費用，併予敘明。 六、爰裁定如主文。 中 華 民 國 104 年 1 月 21 日 民事第四庭 法 官 陳筱蓉 上為正本係照原本作成。 如對本裁定抗告，應於裁定送達後10日內向本院提出抗告狀，並 繳納抗告費新臺幣1,000 元。 中 華 民 國 104 年 1 月 21 日 書記官 彭品嘉