臺灣臺北地方法院刑事判決　　　　　　 103年度金訴字第19號 公　訴　人　臺灣臺北地方法院檢察署檢察官 被　　　告　張道榕 選任辯護人　莊勝榮律師 上列被告因違反證券交易法案件，經檢察官提起公訴（102 年度 偵字第23008 號、103 年度偵字第5163號），本院判決如下： 主 文 張道榕犯證券交易法第一百七十一條第一項第一款之內線交易罪 ，處有期徒刑壹年捌月。緩刑參年，並應於本案判決確定後陸月 內，向公庫支付新臺幣壹佰伍拾萬元。 事 實 一、張道榕係股票上市交易之黑松股份有限公司（股票代號： 1234，下稱黑松公司）監察人，張智權、張智泓係張道榕之 子，張道榕並擔任其子張智權、張智泓在凱基證券股份有限 公司臺北分公司（下稱凱基證券公司）證券帳戶代理委託買 賣股票受任人，其子張智權、張智泓之上開證券帳戶供張道 榕使用。 二、黑松公司於100 年8 月23日，在臺北市○○區○○路0 段 000 號5 樓黑松公司會議室，召開第23屆第11次董事會，會 中董事張建國於臨時動議提案，要求針對黑松公司之子公司 松民資產管理股份有限公司（下稱松民資產公司，於102 年 11月18日與黑松資產管理股份有限公司合併，黑松資產管理 股份有限公司為存續公司，松民資產公司為消滅公司）名下 ，坐落在臺北市○○段○○段○○○ ○號等10筆土地（下稱敦 化段土地）儘速議決處分方式以加速公司資產活化，黑松公 司遂於100 年9 月15日召開第24次資產管理會議，針對敦化 段土地運用進行研商，會中決議邀請2 家代銷公司及2 至3 家不動產顧問公司就該土地進行評估，松民資產公司依該決 議於100 年10月18日委託專業鑑價機構戴德梁行臺灣分公司 （下稱戴德梁行公司）進行土地資產處理方式及效益分析研 究，雙方並於100 年10月24日簽立顧問服務委託契約書，嗣 於100 年11月17日黑松公司召開第25次資產管理會議，邀請 松民資產公司董監事及黑松公司人員與會，針對戴德梁行公 司提出之土地資產處理方式及效益分析完成之研究報告進行 研討，提出出售土地預估可為黑松公司帶來新臺幣（下同） 60億元收益，並建議以出售土地為最佳運用方案，參與之董 監事亦認同以出售土地為最佳運用方案。嗣於100 年12月19 日黑松公司召開第23屆第13次董事會，審議前揭敦化段土地 運用案，戴德梁行公司指派協理胡純純與會並提出「台北2 處資產處理方案及效益分析成果報告」，其中並說明經比較 各方案後，「出售」敦化段土地預估之淨效益為60億元，「 自建開發」之預估淨效益為59億元，「合建開發」之淨效益 為58億元，並指出「目前經濟環境下，為追求效益最佳、風 險最小；建議先採『標售』方案」，而於該次董事會中，與 會之董事、監察人並均有應將敦化段土地資產開發處分之共 識，僅會間部分董事認為應向臺北市府都市發展局（下稱都 發局）申請解除全部興建住宅限制，同時要求針對該土地在 「解除限於住宅使用之承諾」狀況下另行進行開發效益分析 研究。 三、張道榕於100 年12月19日參與黑松公司上揭第23屆第13次董 事會，實際知悉敦化段土地不管採「出售」、「自建開發」 或「合建開發」等資產處理方案，均可望貢獻黑松公司約60 億元之利益，相對於當時租用停車場每年僅有1114萬元之租 金，敦化段土地之資產處理方案將使黑松公司每股淨值大幅 提昇，且與會之董事、監察人間亦有應將敦化段土地資產開 發處分之共識，該資產處理方案已有極高之可能性，且對於 一般正當投資人而言，於此消息公開後，投資人必將積極買 進黑松公司股票，股價勢必大幅上漲，並對於黑松公司之財 務、後續營運均有重大影響。張道榕實際知悉該黑松公司上 揭敦化段土地資產處理方案，經權衡「可能性」，以及若確 實發生時對於黑松公司股票價格、正當股東投資決定之「影 響程度」加以判斷，係屬於重大影響公司股票價格之消息， 該消息並已臻明確。詎張道榕身為黑松公司監察人，明知依 證券交易法之規定，股票上市交易公司之董事、監察人、經 理人或從該董監事或經理人獲悉消息之人，實際知悉該公司 有重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確後，未公開 前或公開後18小時內，不得自行或以他人名義買入或賣出該 公司股票，然為取獲不法利益，於101 年2 月24日至101 年 3 月7 日間，竟基於違反內線交易規定之單一犯意，先以其 長子張智泓設於凱基證券股份有限公司台北分公司（下稱凱 基證券公司）帳號00000000000 號證券帳戶，分別以電話下 單買進黑松公司股票於101 年2 月24日買進80張、101 年3 月2 日買進24張及101 年3 月5 日買進50張，又另以其次子 張智權設於凱基證券公司帳號00000000000 號證券帳戶，分 別以電話下單買進黑松公司股票於101 年3 月1 日買進33張 、101 年3 月2 日買進26張、101 年3 月3 日買進50張、 101 年3 月5 日買進50張及3 月6 日買進140 張。張道榕並 於101 年3 月7 日上午12時50分開完董事會決議通過敦化段 土地出售（詳下述）後，甚至在決議後發言提問董監事是否 為從現在起公布重大訊息後18小時內禁止交易，獲白錦文副 總經理肯定答覆，知悉該重大消息將於同日（7 日）下午5 時左右公開，即於同日（7 日）下午收盤前1 時21分至25分 間，仍以其長子張智泓設於前揭凱基證券公司證券帳戶，以 電話下單買進黑松公司股票共68張。張道榕以其長子張智泓 名下前揭證券帳戶買進黑松公司股票共計222 張，所需股款 689 萬749 元，又以其次子張智權名下前揭證券帳戶買進黑 松公司股票共計299 張，所需股款952 萬2,397 元（詳如附 表一所示）。 四、而因上述100 年12月19日第23屆第13次董事會會間部分董事 認為應向都發局申請解除全部興建住宅限制，同時要求針對 該土地在「解除限於住宅使用之承諾」狀況下另行進行開發 效益分析研究。松民資產公司遂於100 年12月26日函請都發 局解除限制並放寬土地使用分區管制，並於100 年12月30日 再度委託戴德梁行公司進行敦化段土地之收益型開發淨效益 分析研究。嗣於101 年1 月12日都發局函復松民資產公司表 示仍維持原決議（亦即不得解除限於住宅使用），戴德梁行 公司乃於101 年2 月24日將第2 次研究報告送達黑松公司， 黑松公司旋於同日寄發第23屆第14次董事會開會通知書，同 時併附戴德梁行公司第2 次研究報告，排定將於101 年3 月 7 日由戴德梁行公司就松民資產公司土地收益型開發淨效益 分析研究進行簡報，並加以審議。嗣黑松公司於101 年3 月 7 日召開臨時董事會，審議敦化段土地出售案，表決結果7 名董事贊成，4 名董事反對，決議松民資產公司○○段○○ 段000 地號等10筆土地，將以公開標售方式出售。黑松公司 乃於同日（7 日）下午5 時4 分在公開資訊觀測站公告「本 公司董事會通過以公開標售方式出售松民資產管理（股）公 司○○段○○段000 地號等10筆土地」之重大訊息，前揭消 息公開次日（8 日）黑松公司股價開盤即漲停（34.45 元） 直至收盤，漲幅6.99% （食品工業類股指數漲幅1.71% 、大 盤指數漲幅1.03% ），累計3 日（101 年3 月8 日至12日） 該股票漲幅11.38%，明顯大於同期間食品工業類股累計漲幅 0.46% 及大盤指數累計漲幅0.32% （詳如附表二所示）。以 消息公開後10個營業日收盤平均價格36.145元作為擬制性賣 出價格，張道榕之買賣價差，扣除手續費及證券交易稅後， 擬制獲利233 萬5,071 元（詳如附表三所示；起訴書就被告 手續費、證券交易稅等漏未計算，而誤認係247 萬4,645 元 ）。張道榕嗣於偵查中自白上揭犯行，並與財團法人證券投 資人及期貨交易人保護中心達成和解協議，實際賠償本件受 損害之投資人125 萬885 元，另自動繳交剩餘犯罪所得金額 108 萬4,186 元。 五、案經本署檢察官自動簽分及法務部調查局臺北市調查處移送 偵查起訴。 理 由 壹、證據能力部分： 一、按被告以外之人於審判外之言詞或書面陳述，除法律有規定 者外，不得作為證據，刑事訴訟法第159 條第1 項固定有明 文。惟被告以外之人於審判外之陳述，雖不符合同法第159 條之1 至第159 條之4 之規定，而經當事人於審判程序同意 作為證據，法院審酌該言詞陳述或書面陳述作成時之情況， 認為適當者，亦得為證據；又當事人、代理人或辯護人於法 院調查證據時，知有第159 條第1 項不得為證據之情形，而 未於言詞辯論終結前聲明異議者，視為有前項之同意，刑事 訴訟法第159 條之5 定有明文。 二、經查，本案據以認定事實之下列證據，部分屬於審判外之陳 述，惟檢察官、被告張道榕及其選任辯護人於本院審理時， 就各該證據均表示對其證據能力無意見，並均同意作為本件 證據，且迄本件言詞辯論終結前均未聲明異議，本院審酌該 等陳述作成時之狀況，均無顯不可信之情事，認均具證據能 力，得作為本件認定事實之證據。 貳、認定犯罪事實所憑之證據及認定之理由： 一、被告被告於本院審理時，就上揭犯罪事實均已予坦承（見本 院卷第101、120-121頁）。 二、相關事實，並有下列證據可以證明，而可認定： ㈠非供述證據： 1.臺灣證券交易所股份有限公司黑松股票交易分析意見書（A2 卷第29-49 頁反面；本件偵查卷宗代號表詳見附表五） 2.時序表（黑松公司就敦化段土地自提案到決議公開標售方式 出售之時序說明）（A2卷第50頁） 3.黑松公司於101 年3 月7 日下午5 時4 分之公開資訊觀測站 公告（A2卷第51頁；相同資料亦附於B2卷第19頁） 4.黑松公司於101 年3 月2 日下午5 時6 分之公開資訊觀測站 公告（A1卷第161 頁） 5.凱基證券公司之張智權、張智泓證券帳戶之開戶同意書、客 戶基本資料、客戶自填徵信資料表、買賣國內有價證券及外 國有價證券等授權書、徵信與額度審核表、成交紀錄、股票 庫存融資融券餘額表、整股委託回報（A2卷第66-84 頁） 6.張智權、張智泓在台新銀行之活儲帳戶交易明細查詢資料（ A2卷第85-87 、113-114 頁） 7.黑松公司100 年8 月23日第23屆第11次董事會議事錄、簽到 簿（A1卷第34-40 、64頁） 8.100 年9 月15日第24次資產管理發展專案會議（A1卷第58頁 ） 9.100 年11月17日第25次資產管理發展專案會議（A1卷第59頁 ） 10.黑松公司100 年12月19日第23屆第13次董事會議事錄、簽到 簿（A1卷第46-57 、66頁） 11.黑松公司第23屆第14次董事會議程簽稿（A1卷第93頁） 12.松民資產公司敦化段土地運用建議（A1卷第72-83頁） 13.中華民國郵政交寄大宗掛號函件執據（101年2月24日黑松公 司以掛號信寄送101年3月7日董事會開會通知予各董事、監察 人）（A1卷第84頁） 14.黑松公司101 年3 月7 日第23屆第14次董事會議程、董事會 議事錄（A1卷第96-108頁、A2卷第12-13 頁） 15.松民資產管理公司100 年12月30日簽呈（A2卷第111 頁） 16.臺北市政府都市發展局101 年1 月6 日北市都設字第 00000000000 號函（說明松民資產公司申請解除敦化段土地 全部興建供住宅使用之承諾，經臺北市政府都市發展局函覆 ，應於第一期基地內屬第三種住宅區部分完成都市計畫變更 程序後始得辦理）（A2卷第112 頁） 17.張智權之華南商業銀行城東分行存款往來明細表暨對帳單、 客戶基本資料（A2卷第115-118 頁） 18.張智權之華南商業銀行城東分行帳戶申請貸款資料（A1卷第 173-183頁、A2卷第119-123 頁、B3卷第21-22 頁） 19.中華郵政股份有限公司臺北郵局101 年2 月29日掛號郵件簽 收記錄資料（A1卷第241-242 頁） 20.凱基證券公司之張智權、張智泓證券帳戶開戶迄今交易明細 （A2卷第142-148頁） 21.下單錄音光碟1 片、錄音逐字檔譯文（B2卷第135-137 頁） 22.凱基證券公司之張智泓、張智權年度成交紀錄（A2卷第142- 148頁） 23.戴德梁行公司100年12月19日台北2處資產處理方案及效益分 析成果報告（A1卷第139-160頁） 24.戴德梁行公司101年2月24日、101年3月7日台北市松山區土 地資產收益性開發方式及效益分析之研究報告及簡報（B3卷 第50-66頁反面、第91頁及反面） 25.黑松（股）公司103年3月6日（103）黑松總字第0038號函暨 附件（A1卷第248-283頁） ㈡供述證述： 1.證人張智權證述（B3卷第18-20頁反面、B3卷第31-33頁） 2.證人張智泓證述（A1卷第200-201頁） 3.證人崔梅蘭證述（B2卷第124-129頁反面、A1卷第205-207頁 ） 4.證人蔡明澤證述（B2卷第119-123頁、A1卷第286-288頁） 5.證人張斌堂證述（A2卷第20-23頁反面、A1卷第211-212頁反 面） 6.證人張建章證述（A1卷第216-217頁） 7.證人張建國證述（A1卷第292-293頁） 8.證人胡宗賢證述（A1卷第230-231頁） 9.證人張慧君證述（B2卷第110-113頁、B3卷第36-37頁反面） 10.證人胡純純證述（B2卷第116-118頁反面） 11.證人盧功偉證述（A2卷第15-18頁、A1卷第234-235頁反面） 12.證人傅昭穎證述（A2卷第8-11頁） 13.證人簡義修證述（B3卷第87-89頁、B3卷第97-98頁） 三、被告經參與上揭100年12月19日黑松公司第23屆第13次董事 會，實際知悉敦化段土地資產處理方案之消息，經權衡「可 能性」，以及若確實發生時對於黑松公司財務、股票價格、 正當股東投資決定之「影響程度」加以判斷，係屬於重大影 響公司股票價格之消息，該消息並已臻明確。就此本院說明 認定理由如下： ㈠消息是否重大之判斷基準： 1.按證券交易法第157 條之1 第1 項禁止內線交易規定，所稱 「有重大影響其股票價格之消息」，指涉及公司之財務、業 務或該證券之市場供求、公開收購，其具體內容對其股票價 格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消 息；其範圍及公開方式等相關事項之辦法，由主管機關定之 ，證券交易法第157 條之1 第5 項定有明文。而行政機關依 據委任立法制定具有填補空白刑法補充規範之法規命令，具 有等同法律之效力，該法規命令之本身，在於補充法律構成 要件之事實內容，使臻明確化，於不違背法律保留原則及不 逸出法規範目的之範圍內，自得作為法院認定個案事實行為 是否該當法律構成要件之判斷參考。證券交易法第157 條之 1 關於禁止內線交易之相關規定，係明文禁止內部人等利用 內部消息買賣公司股票，依該條第1 項規定，成立內線交易 犯罪必須內部人所獲悉者為發行股票公司有重大影響其股票 價格之消息；而所謂有重大影響其股票價格之消息，雖經立 法者於該條第5 項併為定義性規定，惟仍屬不確定之法律概 念，故95年1 月11日修正公布該條第4 項時，乃增訂該項後 段，授權主管機關訂定重大消息之範圍及其公開方式等相關 事項，其修正理由：「為將內線交易重大消息明確化，俾使 司法機關於個案辦理時有所參考，並鑑於重大消息內容及其 成立時點涉及刑事處罰之法律構成要件，如明定於本法，恐 過於瑣碎且較僵化，同時難以因應未來市場之變化。故為即 時檢討重大消息內容，以維持彈性，並符合市場管理需要， 爰修訂本項，授權主管機關訂定重大消息之範圍。另考量『 罪刑法定原則』，重大消息公開方式宜予明定，爰參酌美國 、日本規定，併入本項修正，授權主管機關訂定重大消息之 範圍及公開方式等相關事項，以符合『法律安定性』以及『 預見可能性』之要求」（相關說明附於本院卷第132 頁）， 明確規範內線交易所謂重大消息之適用範圍，作為司法機關 於具體個案裁判之參考。準此，主管機關行政院金融監督管 理委員會乃據以製訂發布「證券交易法第157 條之1 第4 項 重大消息範圍及其公開方式管理辦法」（嗣配合證券交易法 第157 條之1 於99年6 月2 日修正公布，於同年6 月4 日起 施行，於99年12月22日將上開管理辦法修正為「證券交易法 第157 條之1 第5 項及第6 項重大消息範圍及其公開方式管 理辦法」，下稱重大消息管理辦法），倘有符合該辦法規定 之情事，即應認為屬於證券交易法第157 條之1 所指之重大 影響股票價格消息。 2.又應說明者，所謂「消息」，乃係指「訊息」、「資訊」而 言，究其意義，一般認為：「資訊乃是知識的表達」，或有 謂：「資訊是從資料或數據導出有用的信息」，近來學者則 有指出：「資訊是反映事物的形成、關係和差別的東西，它 包含於事物的差異之中，而不在事物本身」，其內涵實非常 廣泛，絕非單指對於已經發生事實之認知。而與公司股票價 格有關之資訊，至少包括了公司過去營利表現之事實及未來 獲利之可能發展等。並且真正會影響公司股票價格者，實係 公司「未來獲利之可能發展」，以及與其相關事項是否發生 變動、差異，以及其變動、差異的程度等等。 3.就有關於變動、不確定之事項，在消息「重大性」的認定上 ，應採取「可能性」及「影響程度」權衡判斷之基準： ⑴按重大消息管理辦法，於修正前後，在第2 條第2 款，均將 「公司辦理重大之募集發行或私募具股權性質之有價證券、 減資、合併、收購、分割、股份交換、轉換或受讓、直接或 間接進行之投資計畫，或前開事項有重大變更者」，規定為 屬於「涉及公司之財務、業務，對其股票價格有重大影響， 或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息」。又於修正 前第2 條第15款、修正後第18款均將「其他涉及公司之財務 、業務，對公司股票價格有重大影響，或對正當投資人之投 資決定有重要影響者」列為「涉及公司之財務、業務，對其 股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影 響之消息」之「概括條款」（參見附於本院卷第128-130 頁 之重大消息管理辦法修正條文對照表），即可知所謂重大消 息並不以該條所列舉者為限。另重大消息管理辦法於修正前 第4 條原規定：「前2 條所定消息之成立時點，為事實發生 日、協議日、簽約日、付款日、委託日、成交日、過戶日、 審計委員會或董事會決議日或其他足資確定之日，以日期在 前者為準」；修正後第5 條則規定：「前3 條所定消息之成 立時點，為事實發生日、協議日、簽約日、付款日、委託日 、成交日、過戶日、審計委員會或董事會決議日或其他依具 體事證可得明確之日，以日期在前者為準」，而其修正之說 明則謂：「按所謂重大消息應係以消息對投資人買賣證券之 影響程度著眼，衡量其發生之機率及對投資人投資決定可能 產生的影響做綜合判斷，而不以該消息確定為必要，爰將『 其他足資確定之日』修正為『其他依具體事證可得明確之日 』，以避免外界錯誤解讀重大消息須確定始為成立」（參見 附於本院卷第130 頁反面之修正條文對照）。 ⑵該修正說明既然已謂：「按所謂重大消息應係以消息對投資 人買賣證券之影響程度著眼，衡量其發生之機率及對投資人 投資決定可能產生的影響做綜合判斷」、「避免外界錯誤解 讀」等內容，已可知依主管機關所訂定之重大消息管理辦法 ，無論係在修正前或修正後，對於重大消息之判斷均係採取 「可能性」及「影響程度」權衡判斷之基準，應甚為明確。 復參諸最高法院於證券交易法第157 條之1 在99年6 月間修 正公布、施行，以及上開重大消息管理辦法於99年12月22日 修正之前，於98年11月5 日即已在98年度台上字第6492號判 決中明確採取「可能性」及「影響程度」權衡判斷基準。是 以在我國證券交易法上，就有關變動、不確定之事項，在重 大性認定上，均應將其發生的「或然性」列入考慮，亦即應 就內部人所獲悉之資訊足以推斷該事項發生機率的「可能性 」，以及此事項若確實發生，其對於投資人投資決定等可能 產生的「影響程度」做綜合判斷。 4.上揭我國法所採取的「可能性與影響程度權衡」判斷基準， 在比較法上，係參考美國第二巡迴法院在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co . 一案（註1 ；參見附表四，以下同）， 以及美國聯邦最高法院於1988年在Basic , Inc . v . Levinson案（註2 ），所採之「the probability / magnitude trade-off 」基準，就此並應再說明如下： ⑴美國聯邦最高法院Basic 案雖然係涉及到公司否認公開收購 股權之磋商正在進行，而經股東以違反美國法上一般反詐欺 條款Rule 10b-5而提起民事訴訟的案例。不過在Rule 10b-5 之案件中，不管是一般證券詐欺或是內部人交易的案例，其 測試的標準基本上係相同的（註3 ）。 ⑵美國聯邦最高法院在Basic 案前，曾經在TSC Industries , Inc . v . Northway , Inc .案件中，就證券交易法中之「 重大性」標準予以定義，亦即認為：「如果任何事實，在一 個股東決定如何投票時，非常可能會認為重要者，該被遺漏 之事實，即屬於重大……而所謂非常可能，並不須要證明揭 露該遺漏之事實的話，會確實導致正當的（reasonable）股 東改變投票。本標準所衡量的是，考慮所有因素，該遺漏的 事實，是否非常可能，會對一個正當的股東在思慮時，有實 在的影響」；亦即「從投資人的角度而言，該事實之揭露， 會非常可能被正當的投資人認為，將對其所獲得的整體資訊 產生有意義的改變」（註4 ）。而在Basic 案中，美國聯邦 最高法院復明確表示：在1934年證券交易法第10條b 項，及 Rule 10b-5亦適用該院在TSC 一案中判示之基準（註5 ）。 ⑶美國聯邦最高法院又指出，因為TSC 案之標準適用在「併購 前磋商」（preliminary merger discussions）的案件時， 並不是十分明確的。蓋當某一事實，對於公司之影響是確定 而清楚時，則TSC 案的標準可以直接適用；但是當此一事實 ，本身是否發生仍有疑問或是具不確定性（speculative ） ，則因為正當的投資人在當時是否會認為該遺漏之事實是重 要的消息，即頗難加以斷定。因此，有必要另定補充性之判 斷基準。而在本案中「併購前磋商」之情況，即屬於後者之 範疇（註6 ）。美國聯邦最高法院並表示，在此種具有「不 確定性」事實的案件中，第二巡迴法院在SEC v .Texas Gulf Sulphur Co . 一案中所採的「可能性／影響程度」權 衡之認定基準，應是可以採納的（註7 ），亦即「某一事實 在一特定時間是否具有Rule 10b-5所稱之重大性，應該取決 該事實發生的可能性，及該事實如果發生的話，對於整個公 司活動之影響程度，兩者加以權衡後的結果」（註8 ）。 ⑷又雖然美國聯邦最高法院在Basic 案判決的一個註腳中謂： 「在此本院並未處理（address ）到其他種類之可能的、不 確定的資訊，例如財務預測等」，並謂「相關問題請參見另 一學者Hiler 的文章」（註9 ）。但吾人若參閱學者Hiler 該文章，其係主張：「可能性與影響程度權衡判斷基準並非 替代TSC 案的一般標準，而是將該標準更具體的應用在包含 未來事件及軟性資訊的情形……」；「……可能性／影響程 度判斷基準是唯一將在內線交易情況下可能對軟性資訊帶來 的額外成本納入考量之測試，並同時適用於其他情況」，故 該學者係採取就未來事件及軟性資訊均應適用「可能性與影 響程度權衡判斷基準」的見解，應甚為明確（註10）。是以 美國聯邦最高法院上揭註腳所言，應只是因為就財務預測這 類的資訊，在討論上尚須涉及到美國證券交易委員會（SEC ）對於財務預測等資訊，在早期曾擔憂此等基於「主觀判斷 資訊」的「可靠性」（reliability of information based on subjective judgments ）以及擔心會招致投資人的誤解 ，而禁止使用該等「軟性資訊」（註11），故聯邦最高法院 認為無法在該判決一併加以「處理」、論述，但尚不能謂： 美國聯邦最高法院有意將「可能性與影響程度權衡判斷基準 」限縮適用在「併購前磋商」的案件。毋寧依照該註腳所引 述學者Hiler 的見解，應認為美國聯邦最高法院係比較偏向 認為未來事件及軟性資訊均應適用「可能性與影響程度權衡 判斷基準」之見解。 ⑸尤其，在美國聯邦最高法院所引註學者Hiler 文章中，所詳 細論述在變動、不確定之事項應採用「可能性與影響程度權 衡判斷基準」之理由，更值得吾人參酌。該學者強調：可能 性與影響程度權衡判斷基準是以「基本面分析」的過程為基 礎，而該分析也是正當人投資決策的依據。此基準權衡了潛 在報酬（事件的影響程度）及該報酬可能會變動或無法實現 （發生的機率）的潛在風險……該基準也認清了投資人在投 資決定時之實際考量：可能的報酬越大，投資人在為投資決 定時所需要的可能性或確定性則越低（註12）。可能性與影 響程度權衡判斷基準，將投資人在投資時的現實過程加以認 明、表彰了出來，該基準具有彈性並可被運用在任何情況或 各類型的未來取向之資訊；可能性與影響程度權衡判斷的重 大性基準已被許多法院判決及美國證券交易委員會所採納， 該測試不僅與證券法規的「充分公開」的理念一致，並提供 以「投資人為導向」（investor-oriented ）的潛在風險與 報酬分析，並就某項特定的未來導向資訊在不同情況所可能 呈現的情形加以分析（註13）。審酌此等論述，與我國證券 交易法第亦157 條之1 第5 項有關於「重大消息」的「立法 定義」的意旨均屬相符，故亦當可認為係我國法上採取「可 能性與影響程度權衡」判斷基準的實質正當性理由。易言之 ，經由如此的權衡綜合判斷，才能真實反應此等資訊對於一 般正當投資人之投資判斷是否具有重要影響。 ⑹並且，在美國聯邦最高法院Basic 案採取上述「可能性與影 響程度權衡」判斷基準後，依美國學者的觀察，美國的各級 法院已經慣常、廣泛地將此一基準適用到各類型具有「未來 性」、「不確定性」的事項，諸如：未決訴訟重大性的評估 、或有負債重大性的考量、判斷「公司主要型態變更」時之 重大性、「特許委員會是否核發營業許可之決定」的重大性 判斷等案例中，都係適用上述基準；並被應用在涉及金融公 司所擁有資產之風險、公司可能的重組、或有事項融資、計 畫爭奪董事席次、計劃興建新生產設施、訂立新的銷售合約 等不同背景之案例上（註14）。 ㈡在本案中： 1.參酌被告參與黑松公司上揭第23屆第13次董事會，實際知悉 敦化段土地不管採「出售」、「自建開發」或「合建開發」 等資產處理方案，均可望貢獻黑松公司約60億元之利益，相 對於當時租用停車場每年僅有1114萬元之租金，敦化段土地 之資產處理方案將使黑松公司每股淨值大幅提昇，此有黑松 公司100 年12月19日第23屆第13次董事會議事錄、簽到簿（ 見A1卷第46-57 、66頁）、戴德梁行公司100 年12月19日台 北2 處資產處理方案及效益分析成果報告（見A1卷第139- 160 頁）在卷可稽，並經證人即戴德梁行公司協理胡純純於 調查局詢問時證述明確（見B2卷第116-118 頁）。 2.另與會之董事、監察人間亦有應將敦化段土地資產開發處分 之共識，此有下列證據可稽： ⑴證人即黑松公司法人代表董事崔梅蘭證稱：在100 年12月19 日提案討論敦化段土地運用案前，黑松公司內部董事及張姓 家族董事即有開會討論過，董事會共識是要就該土地做更有 效益的開發，不只做單純停車場出租使用，100 年12月19日 董事會針對「出售」、「自建開發」、「合建開發」三個方 案做運用比較，方向都是要賣斷敦化段土地，因崔梅蘭與蔡 明澤在場表示異議，而決議要再進行收益型開發淨效益分析 研究報告，101 年3 月7 日董事會胡宗賢董事以修改董事會 議程，要求就敦化段土地公開標售直接進行表決，以7 比4 通過該議案，因而認為100 年12月19日董事會前已內部決定 出售敦化土地，董事會只是走個形式等語（見B2卷第124- 129 頁反面、A1卷第205-207 頁） ⑵證人即微風廣場負責人蔡明澤證稱：在100 年12月19日董事 會可看出黑松公司的董事間早有共識，要對敦化段土地做不 同以往的土地運用，就是要賣地，蔡明澤與崔梅蘭以長僑投 資開發有限公司指派到黑松公司擔任法人代表董事，主席張 斌堂有幾次想逕付表決，不過蔡明澤與崔梅蘭表示反對，才 請戴德梁行公司再進行第2 次研究報告等語（見B2卷第119 -123頁、A1卷第286-288 頁）。 ⑶證人即黑松公司董事長張斌堂證述：於100 年9 月15日召開 第24次資產管理會議，總務部小組評估戴德梁行公司最適合 而委託做研究報告，100 年11月間戴德梁行公司提出評估報 告，建議敦化段土地出售最有利，松民資產會議於100 年12 月已形成要積極改變現狀，對敦化段土地作不同以往的運用 ，處分有包括各種使用方式，松民資產公司5 位董事1 位監 察人皆意向出售敦化段土地，董事間了解，大家有默契，張 斌堂於100 年12月19日召開董事會即希望能通過出售敦化土 地，運用案有很多可能性，即希望於100 年底前決議出敦化 段土地作不同以往的運用，董事間在松民資產公司即形成出 售敦化土地的共識，於100 年12月19日亦有出售之意願，僅 因董事間尚有不同的資產活用想法，故於101 年3 月7 日再 召開1 次董事會，議案才通過出售敦化段土地之決議等語（ 見A2卷第20-23 頁反面、A1卷第211-212 頁）。 ⑷證人即黑松公司董事張建章證稱：敦化段土地因租用停車場 租金付地價稅後收益不多，100 年開會想要活化運用，張建 章董事傾向出售敦化段土地，但有多案做選擇等語（見A1卷 第216-217 頁）。 ⑸證人即黑松公司董事張建國證稱：張建國於100 年8 月23日 認為系爭敦化段土地只租給微風廣場當停車場，資產投資報 酬率太低，而提出臨時動議，在松民資產公司專案會議結論 大家同意出售土地是最簡單、最快的獲利方式，送交黑松公 司決議，100 年12月19日黑松公司董事會討論敦化段土地運 用，都有共識獲利太低，要朝活化土地方向處理等語（見A1 卷第292-293 頁）。 ⑹依此等證述，足認該等資產處理方案已有極高之可能性，可 以認定。 3.另審酌該等資產處理方案均可望貢獻黑松公司之鉅額利益， 當將使黑松公司每股淨值大幅提昇，且對於一般正當投資人 而言，於此消息公開後，投資人必將積極買進黑松公司股票 ，股價勢必大幅上漲，並對於黑松公司之財務、後續營運均 有重大影響。此觀黑松公司乃於101 年3 月7 日下午5 時4 分在公開資訊觀測站公告「本公司董事會通過以公開標售方 式出售松民資產管理（股）公司○○段○○段000 地號等10 筆土地」之重大訊息，前揭消息公開次日（8 日）黑松公司 股價開盤即漲停（34.45 元）直至收盤，漲幅6.99% （食品 工業類股指數漲幅1.71% 、大盤指數漲幅1.03% ），累計3 日（101 年3 月8 日至12日）該股票漲幅11.38%，明顯大於 同期間食品工業類股累計漲幅0.46% 及大盤指數累計漲幅 0.32% （詳如附表二所示，見A2卷第34頁），亦當可推知。 4.是以，被告所實際知悉黑松公司上揭敦化段土地資產處理方 案的消息，經權衡「可能性」，以及若確實發生時對於黑松 公司財務、股票價格、正當股東投資決定之「影響程度」加 以判斷，當係屬於重大影響公司股票價格之消息。 ㈢被告實際知悉黑松公司上揭敦化段土地資產處理方案的消息 ，係屬於重大消息，並已臻「明確」： 1.按99年6 月2 日修正公布之證券交易法第157 條之1 第1 項 規定：「下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響 其股票價格之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後 18小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之 股票或其他具有股權性質之有價證券，自行或以他人名義買 入或賣出……」。此次修正，依修法提案資料所示，並未採 取立法院財政委員會於97年11月26日所提原草案版本，亦即 並未採「在該消息『成立、確定後』」之規定。而此次修法 增列消息「明確」、「其具體內容」的要件，並將「獲悉」 要件改為「實際知悉」，立法意旨係為加強檢察官的舉證責 任或認為條文中的不確定法律概念有明確化的必要。故在認 定何時消息「明確」，即應綜合相關事件之發生經過，為客 觀上之整體觀察、判斷。而上揭重大消息管理辦法第5 條亦 已明定：「前3 條所定消息之成立時點，為事實發生日、協 議日、簽約日、付款日、委託日、成交日、過戶日、審計委 員會或董事會決議日或其他『依具體事證可得明確』之日， 以日期在前者為準。」 2.本院參酌被告於100 年12月19日第23屆第13次董事會所實際 知悉黑松公司上揭敦化段土地資產處理方案的消息，係被告 身為監察人於董事會客觀上明確知悉之內容，且被告自己亦 於該次董事會上以監察人身分發言表示：「以今日討論，我 想大家已形成同意該土地應朝不是停車場使用，進行更有效 率開發的共識」等語，此有董事會議事錄在卷可佐（見A1卷 第49頁）。依相關具體事證判斷，此一消息已非單純臆測或 憑空想像，而已屬「明確」，亦當可認定。 四、綜上，被告上揭任意性之自白核與事實相符。被告犯行已堪 認定，應依法論科。 參、論罪科刑部分： 一、核被告所為，係犯證券交易法第157 條之1 第1 項之禁止內 線交易罪，應依同法第171 條第1 項第1 款規定處罰。又被 告以張智泓、張智權名義，於附表一所示交易日接續買入黑 松公司股票，係基於單一犯意，在密切接近之時地實施，侵 害同一之法益，其各行為間之獨立性極為薄弱，依一般社會 健全觀念，在時間差距上難以強行分開，在刑法評價上則以 視為數個舉動之接續施行，合為包括之一行為予以評價，較 為合理，應屬接續犯包括一罪。 二、按「犯第1 項至第3 項之罪，在偵查中自白，如有犯罪所得 並自動繳交全部所得財物者，減輕其刑」，證券交易法第 171 條第5 項前段定有明文。而被告在本件偵查中即已自白 其於101 年3 月7 日所為構成內線交易罪（見A1卷第245 頁 ），因本件被告所為係屬接續犯包括一罪，故應認被告已於 偵查中自白，又本件擬制獲利金額為2,335,071 元（詳見附 表三所示，起訴書就被告手續費、證券交易稅等漏未計算， 而認為2,474,645 元，應予更正）。經被告與財團法人證券 投資人及期貨交易人保護中心（下稱投保中心）達成和解協 議，並實際賠償本件受損害之投資人1,250,885 元，有此和 解協議書、匯款申請書各1 份在卷可稽（見本院卷第94-97 頁），而就剩餘之犯罪所得金額1,084,186 元，則業經被告 自動繳交，此有被告繳款收據在卷可稽（見本院卷第109 、 111-112 頁；被告係依照起訴書所載之犯罪所得計算應繳交 之剩餘金額，而實際繳交1,223,760 元），故應依上揭規定 ，減輕其刑。 三、爰審酌被告並無犯罪前案，有其前案紀錄表在卷可參，素行 良好，而其身為黑松公司的監察人，竟於內部重大消息已具 體明確但尚未公開前之期間，為圖己身之私利，不顧證券市 場之公平性與交易秩序，為內線交易之犯行，以及買入黑松 公司股票共521 仟股之犯罪情節，但被告於本院行準備程序 之時，即坦承犯行，犯後態度尚可，且被告主動與投保中心 達成和解協議，並實際賠償本件受損害投資人，已如前述， ，有積極善後之作為。復衡諸被告之犯罪動機、買入股票之 數量、所獲利益等一切情狀，酌情量處如主文所示之刑，以 示懲儆。末查，被告前未曾受有期徒刑以上刑之宣告，此有 臺灣高等法院被告前案紀錄表在卷可稽（見本院卷一第42頁 ），爰考量被告係因一時失慮而為本件犯行，致罹刑典，犯 後已表示悔悟，並已賠償本件受損害投資人，另自動繳回剩 餘之犯罪所得，已如前述，足認被告經本件偵審程序及刑罰 宣告之教訓，已知所警惕，信無再犯之虞，本院因認前揭刑 罰宣告以暫不執行為當，爰併予宣告緩刑3 年，以啟自新。 惟為確實督促被告能戒慎行止，預防再犯，並斟酌被告本案 之犯罪情節，並依刑法第74條第2 項第4 款規定，命被告應 向公庫支付一定金額如主文所示。又依刑法第75條之1 第1 項第4 款規定，受緩刑之宣告而違反上開本院所定負擔情節 重大，足認原宣告之緩刑難收其預期效果，而有執行刑罰之 必要者，得撤銷其宣告，附此敘明。 四、不沒收之說明： ㈠按證券交易法第171 條第7 項規定：「犯第1 項至第3 項 之罪者，其因犯罪所得財物或財產上利益，除應發還被害 人、第三人或應負損害賠償金額者外，以屬於犯人者為限 ，沒收之。如全部或一部不能沒收時，追徵其價額或以其 財產抵償之」。則違反證券交易法第171 條第1 項犯行之 犯罪所得，須先發還被害人、第三人或應負之損害賠償金 額後，尚有餘額，並以屬於犯人所有者為限，始得沒收。 ㈡又證券交易法第171 條第2 項「犯前項之罪，其犯罪所得 金額達新台幣1 億元以上者，處7 年以上有期徒刑，得併 科新台幣2 千5 百萬元以上5 億元以下罰金」之規定，係 該法於93年4 月28日修正公布時所增訂，其立法理由說明 ：「第2 項所稱犯罪所得，其確定金額之認定，宜有明確 之標準，俾法院適用時不致產生疑義，故對其『計算犯罪 所得時點』，依照刑法理論，應以犯罪行為既遂或結果發 生時該股票之市場交易價格，或當時該公司資產之市值為 準。至於『計算方法』，可依據相關交易情形或帳戶資金 進出情形或其他證據資料加以計算。例如對於內線交易可 以行為人買賣之股票數與消息公開後價格漲跌之變化幅度 差額計算之，不法炒作亦可以炒作行為期間股價與同性質 同類股或大盤漲跌幅度比較乘以操縱股數，計算其差額」 等語。其中關於計算內線交易犯罪所得之數額，立法理由 載明採取「差額說」，即應扣除犯罪行為人之成本；至計 算其所得之時點，上開立法理由明示應以「犯罪行為既遂 或結果發生時」為準，且例示「可以行為人買賣之股票數 與消息公開後價格漲跌之變化幅度差額計算之」。又因內 線交易罪係以犯罪所得之金額為刑度加重之要件，亦即以 發生一定結果（即所得達1 億元以上）為加重條件，則該 立法理由所載「消息公開後價格漲跌之變化幅度」，當指 計算內線交易之犯罪所得時點，必須該股票價格之變動與 該重大消息之公開，其間有相當之關聯為必要，此為法理 上之當然解釋，最高法院98年度台上字第4800號固著有判 決足資參照，惟實務上對於如何計算犯罪所得仍非明確， 且立法及學理上亦均無明確之計算方法，是此部分似宜修 法，從制度層面釐清（見賴英照著「股市遊戲規則—最新 證券交易法解析」，2009年10月再版，第558 頁），在此 之前，被告既因違反上開證券交易法而有犯罪所得，本院 依附表三方式，計算其犯罪所得，即擬制獲利2,335,071 元。 ㈢又違反證券交易法第157 條之1 第1 項內線交易禁止規定 者，對於當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之 價格，與消息公開後10個營業日收盤平均價格之差額，負 損害賠償責任，同條第3 項規定甚明。是犯內線交易或加 重內線交易罪者，若應依證券交易法第157 條之1 第3 項 之規定，對於當日善意從事相反買賣之人負賠償責任者， 其犯罪所得於扣除賠償金額後，始得為沒收之宣告（最高 法院96年度台上字第7644號判決意旨參照）。經查，被告 已與投保中心達成和解協議，並實際賠償投資人損害，另 就剩餘之犯罪所得自動繳交，已如前述，自無庸為沒收之 諭知。 ㈣另本案之扣案物（見A2卷第150 頁），均無沒收之必要， 爰不為沒收之諭知。 肆、據上論斷，應依刑事訴訟法第299 條第1 項前段，證券交易 法第157 條之1 第1 項第1 款、第171 條第1 項第1 款、第 5 項前段，刑法第11條前段、第74條第1 項第1 款、第2 項 第4 款，判決如主文。 本案經檢察官陳仁傑到庭執行職務。 中 華 民 國 104 年 1 月 26 日 刑事第十七庭審判長法 官 劉慧芬 法 官 陳勇松 法 官 江俊彥 以上正本證明與原本無異。 如不服本判決應於收受送達後10日內向本院提出上訴書狀，並應 敘述具體理由；其未敘述上訴理由者，應於上訴期間屆滿後20日 內向本院補提理由書（均須按他造當事人之人數附繕本）「切勿 逕送上級法院」。 書記官 王聖婷 中 華 民 國 104 年 1 月 26 日 證券交易法第157條之1 下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之 消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得 對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權 性質之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出： 一、該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第 27 條第 1 項規定受指定代表行使職務之自然人。 二、持有該公司之股份超過百分之十之股東。 三、基於職業或控制關係獲悉消息之人。 四、喪失前三款身分後，未滿六個月者。 五、從前四款所列之人獲悉消息之人。 前項各款所定之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其支付本 息能力之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時 內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之非股權性質 之公司債，自行或以他人名義賣出。 違反第 1 項或前項規定者，對於當日善意從事相反買賣之人買 入或賣出該證券之價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格 之差額，負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善意從事相 反買賣之人之請求，將賠償額提高至三倍；其情節輕微者，法院 得減輕賠償金額。 第 1 項第 5 款之人，對於前項損害賠償，應與第 1 項第 1 款 至第 4 款提供消息之人，負連帶賠償責任。但第 1 項第 1 款 至第 4 款提供消息之人有正當理由相信消息已公開者，不負賠 償責任。 第 1 項所稱有重大影響其股票價格之消息，指涉及公司之財務 、業務或該證券之市場供求、公開收購，其具體內容對其股票價 格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息； 其範圍及公開方式等相關事項之辦法，由主管機關定之。 第 2 項所定有重大影響其支付本息能力之消息，其範圍及公開 方式等相關事項之辦法，由主管機關定之。 第 22 條之 2 第 3 項規定，於第 1 項第 1 款、第 2 款，準 用之；其於身分喪失後未滿六個月者，亦同。第 20 條第 4 項 規定，於第 3 項從事相反買賣之人準用之。 證券交易法第171條 有下列情事之一者，處 3 年以上 10 年以下有期徒刑，得併科 新臺幣 1 千萬元以上 2 億元以下罰金： 一、違反第 20 條第 1 項、第 2 項、第 155 條第 1 項、第 2 項、第 157 條之 1 第 1 項或第 2 項規定。 二、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人、經理人或受僱 人，以直接或間接方式，使公司為不利益之交易，且不合營 業常規，致公司遭受重大損害。 三、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人或經理人，意圖 為自己或第三人之利益，而為違背其職務之行為或侵占公司 資產，致公司遭受損害達新臺幣 5 百萬元。 犯前項之罪，其犯罪所得金額達新臺幣 1 億元以上者，處 7 年 以上有期徒刑，得併科新臺幣 2 千 5 百萬元以上 5 億元以下 罰金。 有第 1 項第 3 款之行為，致公司遭受損害未達新臺幣 5 百萬 元者，依刑法第 336 條及第 342 條規定處罰。 犯前三項之罪，於犯罪後自首，如有犯罪所得並自動繳交全部所 得財物者，減輕或免除其刑；並因而查獲其他正犯或共犯者，免 除其刑。 犯第 1 項至第 3 項之罪，在偵查中自白，如有犯罪所得並自動 繳交全部所得財物者，減輕其刑；並因而查獲其他正犯或共犯者 ，減輕其刑至二分之一。 犯第 1 項或第 2 項之罪，其犯罪所得利益超過罰金最高額時， 得於所得利益之範圍內加重罰金；如損及證券市場穩定者，加重 其刑至二分之一。 犯第 1 項至第 3 項之罪者，其因犯罪所得財物或財產上利益， 除應發還被害人、第三人或應負損害賠償金額者外，以屬於犯人 者為限，沒收之。如全部或一部不能沒收時，追徵其價額或以其 財產抵償之。 違反第 165 條之 1 或第 165 條之 2 準用第 20 條第 1 項、 第 2 項、第 155 條第 1 項、第 2 項、第 157 條之 1 第 1 項或第 2 項規定者，依第 1 項第 1 款及第 2 項至前項規定處 罰。 第 1 項第 2 款、第 3 款及第 2 項至第 7 項規定，於外國公 司之董事、監察人、經理人或受僱人適用之。