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臺灣臺北地方法院民事裁定　　　　　　　100年度司字第298號 聲　請　人　永聖貿易股份有限公司 法定代理人　吳盧彬 訴訟代理人　程守真律師 　　　　　　王仁君律師 　　　　　　孫創洲律師 相　對　人　群陽創業投資股份有限公司 法定代理人　李廣益 訴訟代理人　鄧依仁律師 　　　　　　劉慧君律師 上列當事人間裁定股票收買價格事件，本院裁定如下： 主 文 相對人收買聲請人所持有之貳佰萬股相對人普通股股份之價格， 應為每股新臺幣肆點陸肆元。 聲請人其餘聲請駁回。 聲請程序費用新臺幣參仟元由相對人負擔。 理 由 本件聲請意旨略以： ㈠伊為相對人之股東，持有相對人普通股200 萬股。相對人所 營事業為「創業投資」業務，其自設立之初即與英屬維京群 島商群通管理顧問股份有限公司（下稱群通公司）簽訂委託 經營合作契約書，委託群通公司經營相對人之投資、再投資 、對被投資企業之經營、管理、諮詢等創業投資業務，且群 通公司得以相對人之名義簽訂及履行投資契約及承諾，並出 席被投資事業之相關會議及行使表決權，委託期間自民國91 年11月15日起至100 年11月14日止。嗣相對人因實際作業需 要，復於97年12月15日股東臨時會決議變更由旭樺管理顧問 股份有限公司（下稱旭樺公司）經營相對人之創業投資業務 ，並授權相對人之董事長與旭樺公司簽訂委託經營合作契約 書。 ㈡相對人因與旭樺公司間之前開委託經營合作契約將於100 年 11月14日屆滿，有意延長委託經營期間，遂於100年5月13日 董事會通過延長委託旭樺公司經營期間至102 年11月14日止 ，並列入相對人100年6月17 日股東常會（下稱系爭股東會） 之議程（下稱系爭議案）。伊因不同意該議案，於同年6 月 3 日以書面通知相對人反對該議案之意思表示，並於系爭股 東會當場表示反對，經記載於該次股東會議事錄。嗣伊於同 年6 月23日以書面請求相對人按當時公平價格收買伊所持有 之股份，惟經相對人總經理吳廣義於100年8月16日表示不同 意，致雙方無法於系爭股東會決議日起60日內達成協議，爰 依公司法第187條第2項規定，聲請法院為收買股份價格之裁 定。 ㈢本件股份收買之公平價格應為每股新臺幣（下同）10.315元 ，謹說明理由如下： ⒈由於相對人之股份未在證券集中市場交易，無市價可供認 定，遂採「帳面價值法」以相對人股東權益之每股股份淨 值估算本件收買股份之金額。依據相對人100 年第一季業 務季報，其資產負債表之股東權益總額為425,323,123 元 ，除以相對人已發行股份總數54,200,000股，每股股份淨 值為7.847元。 ⒉又查相對人已投資之未上市股票合計共16檔，投資淨額為 395,898,259 元，依相對人第一季業務季報可知，該等股 票之總價值為529,639,350 元。即相對人認定該16檔股票 之投資至少已有133,741,091 元之增值，故本件股份收買 之公平價格，除資產負債表所計算股份淨值外，並應納入 此增值部分。是以，相對人股東權益應為559,064,214 元 ，每股淨值應為10.315元，故相對人應以10.315元收買聲 請人所持有之200萬股，收買總金額應為20,630,000元。 相對人陳述意見略以： ㈠本件依原合約約定所為之續約決議，並未涉及「營業政策之 重大變更」，無公司法第185條至第187條規定之適用： ⒈衡諸公司法第185條至第187條針對特定議案規定應經特別 決議並賦予股東收買請求權之立法目的，係考量當特定議 案涉及「公司營業政策之重大變更」時，由於此項重大變 更，可能與股東投資時之評估狀態不同，基於保護股東之 立場，乃於公司法第185 條規定此類議案須經股東會特別 決議行之，並於第186條及第187條賦予股東要求公司收買 股份之權利。反之，倘公司於設立時即已確定之經營政策 或方針，股東於投資入股時即應自行詳為評估，則縱使議 案形式上與公司法第185 條列舉之文義有關，但不涉及「 公司營業政策之重大變更」，並未與股東投資時之評估狀 態不同，基於資本維持、資本充實原則，應不容許股東藉 由行使反對之手段任意退股撤資，否則將使公司法第 185 條至第187 條規定遭致濫用，而不符立法原意，且直接損 害公司債權人及股東之權益。 ⒉查伊為創業投資公司，自公司設立迄今，從未聘僱任何員 工從事創業投資業務，而係全部委託管理顧問公司經營。 而伊與管理顧問公司即旭樺公司間之委託經營合作契約書 （下稱系爭合作契約書）雖訂有合約期限，然由於伊章程 並未訂定公司存續期限或合約期限屆滿後即解散之相關條 款，且系爭合作契約書第8 條亦明訂合約期滿後由伊股東 會決議續約，則聲請人於投資伊時，對於此等委託他人經 營之商業模式及合約期限屆滿續約等相關營業政策，即無 不知之理。況伊章程第37條已明定：「本公司係採委託經 營，應依照委任經營管理合約之約定，支付管理費及/ 或 獎金與受託經營管理之專業機構」。上開章程係經伊91年 11月15日發起人會議第一案決議通過，且該次會議第二案 同時決議通過簽訂委託經營合作契約書之議案。而聲請人 為伊發起設立時之原始股東，於參與投資入股時，對於伊 章程規定係採委託經營，且伊與管理顧問公司之合約期限 為9 年，合約期滿後由伊股東會決議續約等情，應已知悉 並同意。則伊於100年6月17日股東常會決議延長委託管理 年限之議案，此乃任一股東均可事先預見之步驟及手續， 並未涉及「公司營業政策之重大變更」，亦未與聲請人投 資時之評估狀態不同，依前開說明，應不許聲請人藉由行 使反對之手段任意要求伊買回股份。 ⒊綜上，本件延長合約期間之議案，並未涉及「公司營業政 策之重大變更」，非屬公司法第185 條之重大決議事項， 且聲請人藉由行使異議權進而請求收買股份之方式，顯係 以損害伊為目的而構成權利濫用，且有違資本維持原則， 故聲請人依公司法第185條至第187條規定行使股份收買請 求權，應無理由。 ㈡又委託他人經營管理係為目前創業投資業之常態，聲請人為 伊發起人及原始股東，並參與伊核准設立前所召開之第二次 發起人會議，決議簽訂「委託經營合作契約書」，明知伊長 期將採行以資金委託予專業管理顧問公司之方式經營管理， 竟於委託管理之投資基金仍未結束投資進行清算之際，拒絕 繼續委託經營並行使股份收買請求權，顯係以損害伊之目的 行使權利，構成權利濫用，且有違誠信原則。 ㈢縱認聲請人得請求伊收買股份，伊每股公平價格不高於2.09 元，理由如下： ⒈實務上評估企業價值，一般常用「收入法」、「市場法」 及「資產(成本)法」，伊公司股份自成立迄今無任何交易 紀錄，除商請潛在投資人報價外，並不存在客觀可供參考 之市場公平交易價格，縱由鑑定人鑑價，該鑑定所得金額 亦為估計推算所得數值，與真實交易價格間仍存有差異。 又伊公司並無負債，帳上資產均為投資股份，總計17檔股 票，除億泰興及隆達分別已上興櫃及上櫃有公開市場交易 價格外，其餘15檔股票均無公開交易價格可供參考，伊以 各被投資公司最近期財務報表所載股東權益淨值，計算伊 公司每股淨值為4.18元。 ⒉又創業投資公司所投資之標的特殊，多新設立不久，尚屬 研發階段，產品尚未問世且市場尚未展開，在各該公司尚 未掛牌上市、上櫃前，倘欲提前出售股份，往往面臨找不 到買方抑或買方要求以淨值對折或以下之價格交易，顯見 伊公司每股公平價格，受各該被投資公司未來經營風險、 未來市場及整體大環境景氣、提前變現折扣等因素影響， 買回價格亦將受未來資產變價可回收金額之不確定性及依 「委託經營合作書」未來固定確定必須支付之委任報酬影 響而向下折扣調整，伊以著眼於資產價值之「資產法」為 主「收入法」為輔，及彙整考量未來資產變價可回收之不 確定性及已知可預期之支出等因素，伊公司每股公平價格 應不高於2.09元。 ㈣退步言之，公司買回自己股份，實質上將發生資本退回之效 果，有違資本維持原則。在請求公司收買股份之情形，買回 價格之認定將影響未請求買回之多數股東與異議請求買回之 少數股東雙方權益甚鉅。而聲請人主張伊應以每股10.315元 之價格收買其股份，收買價格為20,630,000元，該價格顯然 過高，嚴重損及多數股東權益，將形成以多數股東權益補貼 聲請人之結果，或迫使伊必須提前廉價變賣資產，始足清償 聲請人，將造成損及其他多數股東權益之不公平結果，應不 許之。 按公司締結、變更或終止關於出租全部營業，委託經營或與他 人經常共同經營之契約，應有代表已發行股份總數三分之二以 上股東出席之股東會，以出席股東表決權過半數之同意行之； 股東於股東會為前條決議前，已以書面通知公司反對該項行為 之意思表示，並於股東會已為反對者，得請求公司以當時公平 價格，收買其所有之股份；前條之請求，應自第185 條決議日 起20日內，提出記載股份種類及數額之書面為之。股東與公司 間協議決定股份價格者，公司應自決議日起90日內支付價款， 自第185 條決議日起60日內未達協議者，股東應於此期間經過 後30日內，聲請法院為價格之裁定，公司法第185條第1項第1 款、第186條、第187條第1、2項分別定有明文。查聲請人為相 對人之股東，持有相對人普通股股份200萬股；相對人於98年1 月1 日與旭樺公司簽訂系爭合作契約書，委託旭樺公司全權處 理其投資、轉讓、再投資、及其對被投資事業之企業經營、管 理、諮詢或監督等業務，並約定該契約於100 年11月14期滿。 嗣相對人在系爭股東會中排定延長委託旭樺公司管理年限之議 案（即系爭議案），聲請人於系爭股東會前即以書面向相對人 表示反對之意，並於100年6月17日召開之系爭股東會該議案表 決時再次表示反對，惟該議案仍經多數股東贊成而通過。聲請 人嗣於同年月23日提出記載股份種類及數額之書面請求相對人 以公平價格收買其股份，惟兩造未於系爭議案決議日起60日內 就股份收買價格達成協議等情，有股票領取單、系爭合作契約 書、系爭股東會會議議程、會議記錄及聲請人表示反對系爭議 案及請求收買股份之書面文件在卷可稽，且為相對人所不爭， 均堪信實。聲請人於系爭議案決議日起90日內之100 年9月9日 ，依公司法第187條第2項規定聲請本院為股票收買價格之裁定 ，於法自無不合。 相對人雖辯稱：系爭議案僅係履行系爭合作契約書第8 條之約 定，非屬公司法第185條第1項所定重大決議事項；且該議案並 未涉及其營業政策之重大改變，聲請人不得請求其收買股份云 云。然查： ㈠系爭合作契約書第1條、第2條已明定相對人係委託旭樺公司 全權處理其投資、轉讓、再投資、及其對被投資事業之企業 經營、管理、諮詢或監督等業務，且得以相對人之名義簽訂 及履行投資之契約及承諾，顯見相對人係將其經營業務委託 旭樺公司為之，此合作契約自屬公司法第185 條第1項第1款 所指之委託經營契約。 ㈡而系爭合作契約書第8 條係約定：「本約自98年1月1日起 生效至100年11月14日止，為期2年11個月14天；雙方合約委 任期間可依群陽股東會之決議提請終止委任關係。本合約 期滿後，可由群陽創投股東會決議繼續續約，每次續約期間 為1 年…」等語，可知相對人與旭樺公司所定委託經營契約 係定有期限，期限屆滿後須經相對人股東會決議與旭樺公司 續約，並經相對人向旭樺公司為續約之意思表示，雙方之契 約關係始於原訂契約期間屆滿後仍存續。且就續約後之委託 經營契約，不論係解釋為雙方於約滿後另訂新約，或雙方僅 合意變更原契約之履約期限，均非原契約甚明。而系爭議案 之內容為：「延長群陽創業投資股份有限公司委託管理年限 ，提請討論案。說明：…⒉本公司委託管理自91年11月15日 至100年11月14日合計9年屆滿，擬提請延長基金委託管理年 限2年至102年11月14日」，此觀卷附之系爭股東會議程即明 ，姑不論相對人擬續約期間為2年，已與系爭合作契約書第8 條第2 項之約定有別，且揆諸前揭說明，此續約之決議已涉 及相對人與旭樺公司間委託經營契約內容之實質變更，核與 公司法第185 條第1項第1款所定「締結、變更或終止委託經 營契約」之公司營業或財產重大變更行為之要件相符。相對 人辯稱系爭議案非屬前開法條所定重大決議事項，誠非可採 。 ㈢又公司法第185條第1項所定各款行為之所以須經股東會之特 別決議，乃因該等行為對公司營業發生重大影響，對股東之 投資利益影響甚鉅。創業投資公司縱以委託他人經營為常態 ，然受託人之選擇、委託經營契約之內容（例如：委託事務 之執行方法、受託人之報酬數額…），輒與委託經營之績效 相關，該委託經營契約之改變，亦會影響創業投資公司股東 之權益，仍屬對公司營業發生重大影響之事由；易言之，公 司法第185 條之適用，不應將創業投資公司排除在外。查系 爭議案涉及相對人與旭樺公司間之委託經營契約期滿後，相 對人是否繼續委由旭樺公司經營、及委託經營期間等事項， 性質上屬重大影響相對人營業或財產之行為。相對人以經決 議之新約內容與舊約內容變異不大為由，認此議案未涉及其 營業政策之重大改變，顯以決議之結果認定該議案之性質， 自非有理。 相對人復辯稱：聲請人明知其長期委託他人經營，竟反對系爭 議案，拒絕繼續委託經營，並進而行使股份收買請求權，顯屬 權利濫用，且有違誠信原則云云。然聲請人反對系爭議案，未 必是反對相對人與他人締結委託經營契約，亦有可能係對受託 經營之人選或委託經營之期間、契約條件有不同意見，要難執 此認定聲請人對系爭議案投反對票，即屬權利濫用。況公司法 第186條、第187條之規定，本即為保護少數股東之利益而設， 聲請人依法行使權利，亦無違反誠信原則可言。相對人以前詞 置辯，亦屬無據。 按公司法所定股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，法院 為裁定前，應訊問公司負責人及為聲請之股東；必要時，得選 任檢查人就公司財務實況，命為鑑定，為非訟事件法第182 條 第1 項所明定。本院為確認相對人應收買聲請人股份之公平價 格，依前開規定選任姜言馨會計師為檢查人，鑑定相對人之財 務狀況。經查：檢查人將相對人之被投資公司分類，分別計算 相對人持有股票之價值。經查核15家未上櫃、上櫃之被投資公 司100年6月30日資產負債表、損益表，計算出未上櫃被投資公 司之每股淨值；另按最後5 日平均成交價作為上櫃被投資公司 每股淨值；進入清算破產程序之被投資公司則無價值可言；另 採用平均法（即中間價）認定間接投資之被投資公司認股價值 。再將每股價值乘以相對人持有之股數，計算出被投資公司股 票總值為233,536,534.69元，另與100年6月30日相對人銀行存 款16,428,034元、票券基金1,537,594元相加，總計 251,502, 162.69元，除以相對人已發行股數54,200,000股，得出每股價 值為4.64元，此有股價鑑定報告書在卷可參。兩造對前開鑑定 結果均無異議，堪認彼等均認可此價格，是以每股4.64元為相 對人應收買聲請人股份之公平價格，應屬允當。 綜上所述，本院認為本件收買股份之公平價格為每股4.64元， 亦即相對人應以該價格收買聲請人持有之股份，爰裁定如主文 第1 項所示；聲請人超過上開價額之聲請，為無理由，應予駁 回。又聲請人主張超過每股4.64元部分，經本院駁回其聲請， 惟其聲請於4.64元範圍內，仍屬有理由，且超過部分，並未增 加相對人之程序負擔，爰依非訟事件法第21條第2 項準用民事 訴訟法第95條、第79條之規定，命相對人負擔上開聲請人之聲 請程序費用，併此敘明。 依非訟事件法第21條第2項、第24條第1項、民事訴訟法第95條 、第79條，裁定如主文。 中 華 民 國 101 年 10 月 26 日 民事第八庭 法 官 陳婷玉 以上正本係照原本作成 如對本裁定抗告須於裁定送達後10日內向本院提出抗告狀，並繳 納抗告費新臺幣1,000元 中 華 民 國 101 年 10 月 26 日 書記官 吳鸝稻