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臺灣臺北地方法院民事裁定　　　　　　　102年度抗字第279號 抗　告　人　遠東新世紀股份有限公司 法定代理人　徐旭東 代　理　人　吳志光律師 　　　　　　朱百強律師 　　　　　　賴志豪律師 相　對　人　台灣大哥大股份有限公司 法定代理人　蔡明忠 代　理　人　黃雅惠律師 　　　　　　曾惠仙律師 上列當事人間核定股份價格事件，對於中華民國102 年9 月4 日 本院95年度司字第257 號第一審裁定提起抗告，本院裁定如下： 主 文 抗告駁回。 抗告費用由抗告人負擔。 理 由 一、原審裁定意旨略以：本件抗告人即原審聲請人為東信電訊股 份有限公司（下稱東信電訊公司）之股東，持股11,469,227 股、占已發行總股數百分之4.24，台亞電信股份有限公司（ 下稱台亞電信公司）持有原東信電訊公司百分之94.28 之股 份，民國94年12月29日原東信電訊公司、台亞電信公司之董 事會決議進行簡易合併，並定95年1 月1 日為合併基準日， 然該董事會決定之合併價格為每股新台幣14.68 元，顯然過 低，抗告人於期間內以存證信函表示異議，並請求按公平價 格收買公司之持股，並依法請求法院裁定合理收買價格為每 股49.57 元云云。原審則參酌鑑定人之意見、股價評估意見 書，並以基本分析法及技術分析法評估後，認相對人於94年 12月29日收買原審聲請人所持有之原東信電訊公司股票之價 格，以每股14.68 元為公平價格，駁回原審聲請人之聲請。 而前揭公司合併後原東信電訊公司為消滅公司、台亞電信公 司為存續公司，並於合併後更名為「東信電訊股份有限公司 」。更名後東信電訊公司於96年12月15日與泛亞電信股份有 限公司（下稱泛亞電信公司）合併，更名後東信電訊公司為 消滅公司、泛亞電信公司為存續公司。泛亞電信公司於97年 9 月2 日與相對人台灣大哥大股份有限公司（下稱台哥大公 司）合併，泛亞電信公司為消滅公司、台哥大公司為存續公 司，原泛亞電信公司之權利義務均由台哥大公司行使負擔之 。 二、本件抗告人主張： ㈠東信電訊公司與相對人合併前，業已進行業務整合及共同服 務共同行銷，與93年同期相較，94年各期財報上相對人對於 東信電訊公司之應收款大幅增加，足見該共同行銷與共同服 務已造成損害東信電訊公司而有利相對人之情形，於評估東 信電訊公司真實價值時，自應將此類不利於東信電訊公司之 情形予以還原計算，始能還原真實公平價格。且相對人為持 有東信電訊公司超過90% 股份之大股東，為公司法所稱之控 制公司，東信電訊公司則為從屬公司，相對人將從屬公司之 營業實質交由相對人代為經營，致東信電訊公司之權益喪失 並大幅增加負債數額，然相對人未依法補償東信電訊公司之 損失，故甚難僅以淨值法等以既有財務報表為評價基礎之方 式作為認定本件公平價格之依據。又實務上有線電視產業進 行併購交易案件時，對於評估有線電視公司之公司價值，多 以「每用戶價值」乘上公司用戶數，藉以評估公司之合理公 平價格作為交易價格之參考基礎，因東信電訊公司與相對人 採行共同行銷與共同服務後，東信電訊公司之用戶已成為相 對人之用戶，自應享有相同之「每用戶價值」，故應採「自 由現金流量折現法」與「先評估集團之總企業價值後反推約 當比例給該集團下之各所屬公司」之評價方法，先估算出台 哥大集團行動通信業務企業價值後，再以東信客戶數佔台哥 大集團整體客戶數比例來推估東信電訊公司股權於94年12月 30日之價值，始能將合併基準日時之潛在經濟效益反映至東 信電訊公司股份之公平價格。 ㈡另相對人為東信電訊公司直接或間接持股超過百分之90之大 股東，並控有全部董事及監察人，台灣固網股份有限公司（ 下稱台灣固網公司）亦為相對人之大股東，而台灣固網公司 股東中亦有東信電訊公司大股東東元電機股份有限公司（下 稱東元電機公司）所直接或間接控制之東安投資股份有限公 司（下稱東安公司），此等相互持股關係實令人懷疑東信電 訊公司大股東間是否有其他附帶交易之安排或默契，而原裁 定未詳查東信電訊公司大股東間是否有附帶交易之安排，即 採納相對人與東信電訊公司大股東之股權交易價格作為本件 公平價格之評價基礎，顯有應調查之證據未予調查之違誤。 又原裁定法院曾於95年11月23日選定臺大會計系教授董水量 為本案之檢查人，足證原裁定法院亦認定本案有選任檢查人 鑑定公司財務之必要，詎原裁定法院於對檢查人於96年9 月 18日做出之報告竟不予採納，縱若原裁定法院認原檢查人之 報告有不足之處，亦應另行選任檢查人，而非無視抗告人提 出重新選定檢查人之聲請，逕行採信相對人片面提出之專家 意見書之內容，原裁定顯有應調查未予調查之違誤。另依經 濟部93年5月25日經商字第00000000000號函釋，抗告人委託 之宏遠證券股份有限公司（下稱宏遠證券公司）及金鼎證券 股份有限公司（下稱金鼎證券公司）為企業併購法第6 條規 定之獨立專家，原裁定質疑宏遠證券公司、金鼎證券公司獨 立專家意見書之可信度，顯已違背法令，而有判決不備理由 之違誤，為此聲請廢棄原裁定等語。 三、相對人則以： ㈠實務上向來肯認非上市櫃公司股票於合併或轉讓時，其股票 之公平價格，應參考實際成交價格決定，其股票價格評估最 關鍵之考量因素為實際成交價格。相對人自93年8 月31日起 至94年8 月31日止陸續收購原東信電訊公司股權94.28%，嗣 於94年9 月9 日以原東信電訊公司股權作價成立台信電訊公 司，94年11月3 日台信電訊公司復以原東信電訊公司股權作 價成立台亞國際股份有限公司（下稱台亞公司），94年12月 29日台亞公司與原東信電訊公司完成吸收合併，原東信電訊 公司消滅，台亞公司存續，嗣台亞公司再更名為東信電訊公 司、台亞公司為相對人100%持股之子公司，其與原東信電訊 公司及原東信電訊公司股東間均無任何關係，係因前述程序 取得原東信電訊94.28%股權，再依企業併購法第19條第1 項 之規定進行簡易合併，以董事會決議決定合併價格，董事會 決議每股14.68 元之合併價格係參考當時每股淨值11.9元， 再依市場價值決定以每股淨值之1.234 倍即14.68 元為合併 價，此合併價是參考最接近合併基準日之市場實際成交價格 及專家意見而訂出，該合併價格並經約2%小股東之同意，且 該合併價格皆落於李貞萱會計師、李存修教授、林炯垚教授 所分析之股價合理區間，應屬公平股價。 ㈡掌控原東信電訊公司董事會控制權之大股東東元電機公司及 其他主要股東持股合計超過67% ，皆於合併前以每股13.524 3 元出售股權，相對人因此取得董事會控制權，故前述每股 13.5243 元為含控制權溢價之價格，故相對人於合併時對不 論有無享有控制權的股東一律以每股14.68 元為合併價，已 遠高於有控制權股東之股權價格，為公平之價格，且已善盡 保護小股東之權益。又相對人自93年8 月31日開始收購原東 信電訊公司股權，94年下半年相對人與原東信電訊公司開始 共同行銷服務，然迄94年12月29日併購東訊電信公司止，相 對人股價並未因收購東信電訊公司而有提升，反趨於下降， 亦證明相對人之收購價格為合理價格。 ㈢司法實務對於無實際成交價可供參考時，皆以每股淨值作為 核定未上市上櫃公司公平股價之判斷標準，抗告人之關係企 業遠傳電信股份有限公司（下稱遠傳電信公司）以簡易合併 方式，經董事會決議以每股10.93 元收購持股93.95%之子公 司遠新資通股份有限公司（下稱遠新資通公司），該案之抗 告審除贊同非上市櫃公司應以淨值法評估股價外，並認遠傳 與遠新資通協議並載明於合約之價格，得作為認定公平價格 之參考依據，足證抗告人所主張依相對人集團企業總價值計 算原東信電訊公司股價之方式，欠缺依據，且為抗告人集團 所屬之遠傳電信公司所不採。有線電視產業與電信產業不同 ，無法比附援引，且抗告人集團之遠傳電信公司收購其他電 信產業時，亦以每股淨值法計算公平股價，而非抗告人於本 案所主張之總企業價值反推法。 ㈣金鼎證券公司及宏遠證券公司係分別就95年1 月25日、101 年3 月8 日之股價為評估，均非依94年12月29日董事會決議 日之股價為評估，且前開意見書通篇僅引用國家通訊傳播委 員會網站上原東信電訊公司之客戶數與營收金額作為鑑定股 價之依據，未取得原東信電訊公司經會計師查核簽證之財務 報表、損益表、股票最近期市場成交紀錄、營收資料、客戶 貢獻度等資訊，無法通觀原東信電訊公司財務全貌，又原審 檢查人董水量亦於原審出庭作證，表示經雙方董事會決議的 合併價格，應為公平價格，故金鼎證券公司、宏遠證券公司 之股價評估意見書和董水量之鑑定報告，均不足以作為核定 公平股價之依據。 ㈤相對人於93年8 月31日以每股13.5243 元向原東信電訊公司 大股東及主要股東收購東信電訊公司股票，而取得67% 股權 ，相對人並非原東信電訊公司之股東或董事、監察人，並無 任何足以左右原東信電訊公司大股東及主要股東之影響力， 且縱原東信電訊公司股東間有相互持股關係，然國內企業間 相互持股情況普遍，相關公司法令及主管機關就相互持股公 司間利益衝突，已有明確規範，本件合併之程序，皆係於主 管機關監督下合法進行。為此聲請駁回抗告人之抗告等語。 四、按「公司於進行併購而有下列情形，股東得請求公司按當時 公平價格，收買其持有之股份。、、、三、公司進行第19條 之簡易合併時，其子公司股東於決議合併之董事會依第19條 第2 項公告及通知所定期間內以書面向子公司表示異議者。 」又，「公司法第187 條及第188 條規定，於前項各款情形 準用之。但依第19條規定進行簡易合併時，以董事會決議日 作為計算期間之基準日。」企業併購法第12條第1 項本文、 第3 款及第2 項分別定有明文。其中所謂「當時公平價格」 為何，固然學說及實務上有多種評價之主張及見解，非訟事 件法第182 條第1 項亦規定法院於必要時，得選任檢查人就 公司財務實況，命為鑑定；惟如在客觀上，已有其他證據得 足資判斷，本諸公司合併朝簡化及明確化之目標，並兼顧異 議股東之保護，在審酌當時公平價格時，非不得以該客觀上 之證據判斷之，例如於非上市公司，雖無市場交易價格得資 參酌，然如享有公司控制權之大部分股東於決議合併前已將 持有股票以特定價格出售，基於公平原則，亦非不得以該價 格為決定決議合併時公平價格之參考依據。次按任何人單獨 或與他人共同預定取得公開發行公司已發行股份總額達一定 比例者，除符合一定條件者外，應採公開收購方式為之，證 券交易法第43條之1 第3 項亦定有明文，此即為公開發行股 票公司強制公開收購之規定，其目的在於確保全體股東均有 公平出售股票之權利，並能分享控制股份之溢價利益，同時 讓股東在公司經營權發生變動時，得選擇退出公司，因此如 原為公開發行股票公司，嗣撤銷公開發行，再購買該公司大 部分股票，取得經營權，復進行合併者，本諸誠實信用原則 及公平原則，並參酌上開立法目的，亦應得以該價格為決定 合併時收買異議股東股票之公平價格，如此始能發揮股份收 買請求權監控大股東不法行為之功能，周全保護少數小股東 。 五、相對人及東信電訊公司於94年12月29日分別召開董事會，決 議由相對人（當時為台亞公司）吸收合併東信電訊公司，吸 收合併價格為每股14.68 元乙情，為兩造所不爭執，並有董 事會議事錄在卷可稽（見原審卷一第139 頁至第142 頁）， 堪可認定。原審認定之股票價格，以參酌當時相關公司之股 票價值，並且採取基本分析法之成本法、收益法、市場法評 估，以及技術分析法之每股淨值法、股價淨值比法評估，其 數額之決定，確有所憑。經查： ㈠原東信電訊公司於94年6 月30日之每股淨值僅11.9元，僅略 高於相對人（斯時為台亞電信公司）93年8 月31日以每股 13.5243 元價格向原東信電訊公司享有控制權溢價優勢之法 人股東東元電機股份有限公司、豐群來來百貨股份有限公司 、日商住友商事株式會社、豐群投資股份有限公司買受原東 信電訊公司股票時之每股淨值11.24 元。94年12月29日上市 電信公司即台哥大公司、中華電信股份有限公司、遠傳電信 公司之股價均較94年3 月31日為低。又依據原東信電訊公司 92至94財務報表，採基本分析法之乘數法評估，原東信電訊 公司94年12月29日合理股價中庸估計在12.16 元至16.99 元 之間，平均約在14.85 元左右，考量流動性疑慮，股價上尚 得再做出折讓，採基本分析法之①成本法評估，原東信電訊 公司94年12月31日之每股淨值為11.76 元，②收益法之現金 流量法評估，東信電訊公司於評價基準日之每股價值約介於 13.76至20.08元；收益法之PVGO法評估，東信電訊公司於評 價基準日之每股合理價值為14.69 元，③市場法評估，原東 信電訊公司於評價基準日之每股價值約介於11.05至20.11元 之間，採技術分析法之①每股淨值法及②股價淨值比法評估 ，並考量流通性折價因子，合理股價為11.9至17.7元，均價 為14.8元。相對人（斯時為台亞電信公司）與原東信電訊公 司董事會決議之合併價格為每股14.68 元，非唯略高於相對 人（斯時為台亞電信公司）93年8 月31日向原東信電訊公司 享有控制權溢價優勢之法人股東買受原東信電訊公司股票之 價格及採基本分析法之①成本法評估之每股淨值，且合於以 基本分析法之②收益法之現金流量法或PVGO法、③市場法及 技術分析法之Ⅰ每股淨值法及Ⅱ股價淨值比法評估之價格， 應認為係當時之公平價格。 ㈡再依下列各專業會計師以及財務金融教授等專家所出具之意 見書可知，本件評估之股票價格，尚屬合理範圍內。鑑定人 採循上開鑑定方式，參考抗告人公司組織情形、營業政策及 公司概況，及經會計師查核簽證之財務報表、且斟酌評價基 準日前之股票交易明細資料等，說明該價值分析之依據，對 照卷內各項數據資料，要無不合，洵堪採信。 1.李貞萱會計師事務所會計師李貞萱出具之「價格合理性意 見書」記載：「....故此次東信電訊股票價格的評估方式 ，擬依①每股淨值法及②參照全區電信業者之股價淨值比 法，參考比較....全區電信業者之平均股價淨值比為1.75 。....考量原東信電訊並非股票上市或上櫃公司，股票流 通性較差，應給予流通性折價15% ，則東信電訊股價合理 價格範圍應為每股淨值及依股價淨值比與流通性折價因子 調整後之價格11.9元至17.7元....。綜上所述，經本會計 師複核本次台亞國際與東信電訊之吸收合併價格每股14.6 8 元，為上述評估合理價格範圍（11.9元）內，且佔上述 二參考價格均價14.8元之99.19%，尚屬合理」（見原審卷 一第176 頁至第177 頁）。 2.國立臺灣大學財務金融系教授李存修出具之94年12月29日 股價評估意見書記載：「公司價值評估模型大致可分為以 下兩類：1.現金流量折現法....2.乘數法....由於東信電 訊95年1 月1 日即併入台灣大哥大，營運之制度、方式可 預期與併購前會有所不同，對未來長期之現金流量預估也 較難，所以選擇使用乘數法....東信電訊於94年12月29日 之合理股價在樂觀的估計下，約介於18.61 元至26.01 元 之間；最差的情況下介於5.71元至7.98元之間；中庸之估 計（Good與Bad 之中間值）為介於12.16 元至16.99 元之 間，平均約在14.85 元左右。在電信業競爭激烈、三強鼎 立的情況下，本業營業獲利成長受限，業外項目近兩年都 呈淨損，若再考量非上市上櫃公司股價因流動性等疑慮， 股價上得再做出折讓....」（見原審卷二第190 頁至第19 4 頁）。 3.國立政治大學財務管理學系教授林炯垚出具之股價評估意 見書記載：「....本意見書依據東信電訊92年、93年、94 年6 月經會計師查核簽證之財務報表，及公司所提供之財 務預估資訊，同時參照台灣證券交易所公佈之同產業別上 市股票本益比與股價淨值比等相關資料，做成對股價之合 理推估....一般實務上常用之企業評價方法，主要可歸類 為成本法、收益法與市場法。１成本法：....東信電訊94 年6 月30日經會計師查核之每股淨值為11.9元，預估94年 12月31日之每股淨值為11.76 元。２收益法：....①現金 流量法....若以現金流量法為評價模型，則原東信電訊公 司於評價基準日之每股價值約介於13.76 元至20.08 元之 間。②PVGO法....將以上數值代入PVGO公式，可得其每股 合理價值為14.69 元。３市場法：....若以市場法為評價 模型，則東信電訊於評價基準日之每股價值約介於11.05 至20.11 元之間....若再考量業界併購實務上大股東之『 控制權溢價』，則本案原東信電訊主要股東東元電機最後 一次交易價格15.184元應視為已隱含『控制權溢價』，以 此反推一般股權之合理價值應不高於15.184元」等情，有 價格合理性意見書、股價評估意見書在卷可按（見原審卷 二第251 頁至第254 頁），堪可認定，足認相對人（當時 為台亞公司）與原東信電訊公司董事會決議之合併價格為 每股14.68 元，與每股淨值法、股價淨值比法、乘數法、 成本法、收益法、市場法等估算之結果大致相符，應認為 係當時之公平價格。 ㈢又查，相對人於93年8 月31日以每股13.5243 元價格向原東 信電訊公司主要法人股東東元電機公司、豐群來來百貨股份 有限公司（94年間變更名稱為來來百貨股份有限公司）、日 商住友商事株式會社、東訊股份有限公司、日商VODAFONE投 資株式會社、豐群投資股份有限公司（93年間變更名稱為豐 群投資控股股份有限公司）及其他股東買受原東信電訊公司 67% 之股份乙情，有東訊公司、來來百貨公司、豐群投資公 司、東元電機公司、日商住友商事株式會社函在卷可查（見 原審卷三第39頁至第42頁、第104 頁），是相對人於93年8 月31日以每股13.5243 元向有控制權溢價之股東購得東信電 訊公司67% 之股權，益徵相對人及東信電訊公司決議以14. 68元為作為公平價格並未低估。 ㈣抗告人雖主張原裁定核定之股價未考量原東信電訊公司於合 併前已與相對人採行共同服務共同行銷之經營模式，而嚴重 低估東信電訊公司之價值，並已造成損害東信電訊公司而有 利相對人之情形，且實務上有線電視產業進行併購交易時， 多以每用戶價值乘上公司用戶數以評估公司價值，故本案應 採「自由現金流量折現法」及「先評估集團之總企業價值後 反推約當比例給該集團之所屬各公司」之評價方法云云。惟 東信電訊公司與相對人為電信公司，其產業內容與模式與有 線電視產業並不相同，是否得逕以有線電視產業之評價方式 計算電信產業之價值，尚非無疑，且該評估方式將相對人之 財產、營收納入評估東信電訊公司價值之基礎，將使東信電 訊公司之價值高低繫於相對人之財產、營業狀況，顯非合理 ，實無足採。至抗告人主張相對人與東訊電信公司大股東間 可能有附帶交易等語，僅為抗告人所臆測，並未提出任何證 據資料證明，亦未於原裁定審理中聲請調查證據，自非有據 。又東信電訊公司鑑定人兼檢查人董水量於原裁定到庭證稱 ：「我現在改正，我認為本件的公平價格應該是董事會決議 的合併價格。」等語（見原審卷四第302 頁背面），足認鑑 定人兼檢查人董水量亦認同相對人及東信電訊公司董事會決 議之每股價格14.68 元為合理價格，而鑑定人兼檢查人董水 量之書狀及陳述亦經原裁定於裁定理由中引用，是抗告人主 張原裁定就鑑定人兼檢查人董水量之報告不予採納，容有誤 會。 ㈤另抗告人主張金鼎證券公司、宏遠證券公司為公司法第6 條 規定之獨立專家，原裁定未備理由即質疑金鼎證券公司、宏 遠證券公司獨立專家意見書之可信度，顯已違背法令云云。 惟查，原裁定於裁定理由第11項第6 點已說明未採信金鼎證 券公司、宏遠證券公司獨立專家意見書之理由（見本院卷第 8 頁），抗告人主張原裁定未備理由即質疑金鼎證券公司、 宏遠證券公司獨立專家意見書之可信度，應屬誤會。又查， 金鼎證券公司、宏遠證券公司所採取之評估方法皆是採用「 先評估集團總企業價值，再反推約當比例給集團內之各所屬 公司」的評價方法（見原審卷一第10頁、卷五第9 頁），然 評估公司股票價值應以該公司之財產、營收等資料作為評估 之基礎，而「先評估集團總企業價值，再反推約當比例給集 團內之各所屬公司」之評價方法，將相對人公司之財產、營 運亦納入評估之基礎，顯非合理。況金鼎證券公司、宏遠證 券公司於意見書中所列舉同為電信公司且亦採「共同行銷與 共同服務」之遠傳電信公司與和信電訊股份有限公司（下稱 和信電訊公司）間之合併案，係採淨值法及EV/EBITDA倍數 法作為評估基礎，亦未採「先評估集團總企業價值，再反推 約當比例給集團內之各所屬公司」之評價方法，益徵金鼎證 券公司、宏遠證券公司所採「先評估集團總企業價值，再反 推約當比例給集團內之各所屬公司」之評價方法，並不合理 ，應無足採。 七、綜上所述，本件鑑定人及鑑定結果，尚稱客觀公允，從而本 院認相對人於94年12月29日收買抗告人所持有之東信電訊公 司股票之價格，以每股14.68 元計算為公平價格，抗告論旨 指摘原裁定認相對人收買抗告人所持有東信電訊公司股票之 價格每股14.68 元部分不當，求與廢棄原裁定，為無理由， 應予駁回。 八、據上論結，本件抗告為無理由，爰裁定如主文。 中 華 民 國 103 年 5 月 30 日 民事第四庭 審判長法 官 張瑜鳳 法 官 林玉蕙 法 官 陳靜茹 以上正本係照原本作成。 本裁定不得抗告。 中 華 民 國 103 年 5 月 30 日 書記官 詹雪娥