臺灣高等法院刑事判決　　　　　　　 104年度金上訴字第55號 上　訴　人 即　被　告　李金龍 選任辯護人　黃文昌律師 　　　　　　王正明律師 上列上訴人因違反證券交易法案件，不服臺灣臺北地方法院於中 華民國104 年9 月30日所為103 年度金訴字第1 號第一審判決（ 起訴案號：臺灣臺北地方法院檢察署102 年度偵字第23193 號） ，提起上訴，本院判決如下： 主 文 原判決撤銷。 李金龍無罪。 理 由 壹、臺灣臺北地方法院檢察署（以下簡稱臺北地檢署）檢察官起 訴意旨略以： 一、被告李金龍原本是統一綜合證券股份有限公司（以下簡稱： 統一證券公司）業務副總經理，有多年證券交易市場股票買 賣的經驗，乃與證券交易有關的專業人士。他明知對於在公 開交易市場交易的上市、櫃有價證券，不得有「意圖抬高或 壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人 名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出」、「 意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行 或以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交」等操 縱行為。 二、李金龍於民國95年間，使用他不知情的父親李昭男、母親李 吳優秀及親友吳珮筠、賀思光、洪水發、郝美珠、洪慧蜀、 廖書玉、蔡明璋、許秀馨、翁麗玲、尤春松、賴忠煌、賴莊 金蟬、賴姿菁、賴姿君、陳炳煌、崔明德、崔景衍、王俊杰 等人在統一證券總公司開設的20個證券帳戶；使用他不知情 的親友賴忠煌、賴莊金蟬、賴姿菁、李季璇、李鳳梅、洪水 發等人在日盛證券股份有限公司（以下簡稱：日盛證券公司 ）板橋中山分公司開設的6 個證券帳戶；使用他不知情的親 友陳炳煌、王三達、賴忠煌、賴莊金蟬、賴姿菁等人在康和 證券股份有限公司（以下簡稱：康和證券公司）仁愛分公司 所開設的5 個證券帳戶；使用他不知情的親友許秀馨、翁麗 玲、賴姿君、賴姿菁、陳炳煌、李鳳梅等人在一銀證券股份 有限公司（以下簡稱：一銀證券公司）忠孝分公司開設的6 個證券帳戶；使用他不知情的親友李季璇、李昭男、李吳優 秀、吳珮筠、郭芳玲、尤春松、郭峰誠等人在一銀證券公司 台南分公司開設的7 個證券帳戶；使用他不知情友人胡澤人 所提供親友胡德普、洪敏雄、胡小旖、范姜玉靜等人在富邦 證券股份有限公司（以下簡稱：富邦證券公司）世貿分公司 開設的4 個證券帳戶及胡嘉殷、胡嘉倫在富邦證券公司埔墘 分公司開設的2 個證券帳戶，共計50個證券帳戶，作為買賣 上市公司環隆電氣股份有限公司（股票代號2350，以下簡稱 ：環電公司）股票之用。 三、李金龍為圖短期獲利，竟基於炒作、操縱股價的犯意，自95 年11月21日起至96年1 月31日止，在臺北市○○區○○路○ 號1 樓統一證券公司總公司營業處內，以電話下單或現場下 單的方式，向不知情的營業員下單買賣環電公司股票，以高 價買單影響股價向上，以低價賣單影響股價向下，並利用相 對成交，以買單吸引投資人買進而達到出售持股套利的目的 。他在這段期間買賣環電公司股票，產生下列情況： ㈠集中度分析：買進681,625 仟股（占總成交量30.07%）、賣 出675,318 仟股（占總成交量29.79%），計有：95年11月27 、28、29、30日、95年12月5 、6 、7 、8 、11、12、13、 14、15、18、19、20、22、25、26、27、28、29日等日，他 所成交買進或賣出的成交量，各占當日市場成交量的20% 以 上。 ㈡相對成交分析：95年11月23、27、28、29、30日、12月4 、 5 、6 、7 、8 、11、12、13、14、15、18、19、20、21、 22、25、26、27、28、29日、96年1 月2 、3 、5 、8 、9 、11、15、17、18、19、23、25、26、29、31日等42日，相 對成交環電股票，其中95年11月28、29、30日、12月6 、7 、8 、11、13、14、15、18、19、20、22、25、26、27、28 、29日、96年1 月2 、3 、5 、29、31日等24日成交買進或 賣出的成交量，各占當日市場成交量20% 以上，共計相對成 交439,777 仟股，占95年11月21日至96年1 月31日區間環電 公司股票市場總成交量的19.39%。 ㈢影響股價分析計有：95年12月12日以跌停價或低於揭示成交 價委託賣出，且影響環電公司股票盤中成交價下跌新台幣（ 下同）0.25元（5 檔）；95年11月27日、28日、95年12月6 日、7 日、8 日、12日等日以漲停價或高於揭示成交價委託 買進，且影響環電公司股票成交價上漲0.15元至0.35元（3 檔至7 檔）。 四、綜上，臺北地檢署偵查檢察官認為李金龍所為，是違反證券 交易法第155 條第1 項第4 款的對於在證券商營業處所交易 的有價證券，意圖抬高、壓低集中交易市場某種有價證券的 交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價 買入或以低價賣出，以及同法第155 條第1 項第5 款的對於 在證券商營業處所交易的有價證券，意圖造成集中交易市場 某種有價證券交易活絡的表象，自行或以他人名義，連續委 託買賣或申報買賣而相對成交等規定，應依99年5 月4 日修 正前同法第171 條第1 項第1 款規定處罰。 貳、無罪推定、證據裁判、舉證責任等原則及證據能力的處理： 一、按「犯罪事實應依證據認定之，無證據不得認定犯罪事實」 ；「不能證明被告犯罪或其行為不罰者，應諭知無罪之判決 」，刑事訴訟法第154 條第2 項及第301 條第1 項分別定有 明文。而刑事訴訟法上所謂「認定犯罪事實的證據」，是指 足以認定被告確有犯罪行為的積極證據而言，該項證據必須 適合於被告犯罪事實的認定，始得採為斷罪資料。如未能發 現相當證據，或證據不足以證明，自不能以推測或擬制的方 法，以為裁判基礎。又刑事訴訟法第161 條第1 項規定：「 檢察官就被告犯罪事實，應負舉證責任，並指出證明之方法 」。因此，檢察官對於起訴的犯罪事實，應負提出證據及說 服的實質舉證責任。如果檢察官所提出的證據，不足為被告 有罪的積極證明，或其指出證明的方法，無從說服法院以形 成被告有罪的心證，基於無罪推定原則，自應為被告無罪判 決的諭知，方符憲法保障人權及審判獨立的意旨。復按告訴 人的告訴，係以使被告受刑事訴追為目的，是其陳述是否與 事實相符，仍應調查其他證據以資審認（最高法院52年台上 字第1300號判例參照）。 二、按「判決書應分別記載其裁判之主文與理由；有罪之判決書 並應記載犯罪事實，且得與理由合併記載」，刑事訴訟法第 308 條定有明文。據此可知，無罪的判決書只須記載主文及 理由，而其理由的論敘，僅須與卷存證據資料相符，且與經 驗法則、論理法則無違即可；所使用的證據資料，也不以具 有證據能力者為限，即使不具證據能力的傳聞證據，也可以 資為彈劾證據使用。是以，無罪的判決書，就傳聞證據是否 例外具有證據能力，原則上無須於理由內論敘說明。基此， 本件李金龍所為，既然經本院認定不能證明他犯罪，自不再 論述所援引有關證據資料的證據能力問題。 參、檢察官起訴時所憑的證據資料、被告的辯解： 一、檢察官起訴所憑的證據資料： ┌──┬───────────┬────────────────┐ │編號│證據名稱 │待證事實 │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 1 │李金龍於調查局、本署偵│1、前述50個證券帳戶，都是李金龍 │ │ │訊時之供述。 │ 所使用。 │ │ │ │2、95年11月23、27、28、29、30日 │ │ │ │ 、12月4 、5 、6 、7 、8 、11 │ │ │ │ 、12、13、14、15、18、19、20 │ │ │ │ 、21、22、25、26、27、28、29 │ │ │ │ 日、96年1月2、3、5、8、9、11 │ │ │ │ 、15、17、18、19、23、25、26 │ │ │ │ 、29、31日等42日，相對成交環 │ │ │ │ 電公司股票。 │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 2 │證人王金龍於調查局的證│王金龍、王扶氣所有的銀行帳戶，都│ │ │述。 │是交由金龍使用。 │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 3 │證人賴儀雯、李靜雯、李│賴忠煌、賴莊金蟬、李昭男等人於統│ │ │昭男於調查局的證述。 │一證券公司開設的20個證券帳戶，都│ │ │ │是供李金龍下單使用。 │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 4 │證人李國賓、李昭男、李│李昭男、郭芳玲等人於一銀證券公司│ │ │季璇於調查局的證述。 │台南分公司開設的7 個證券帳戶，都│ │ │ │是供李金龍下單使用。 │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 5 │證人陳淑如於調查局的證│胡嘉殷、胡嘉倫於富邦證券公司埔墘│ │ │述。 │分公司開設的2 個證券帳戶，都是供│ │ │ │李金龍下單使用。 │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 6 │證人賀國輝、胡澤人於調│胡德普、洪敏雄、胡小旖、范姜玉靜│ │ │查局的證述。 │等人於富邦證券公司世貿分公司開設│ │ │ │的4 個證券帳戶，都是供李金龍下單│ │ │ │使用。 │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 7 │證人駱英昌於調查局的證│許秀馨、翁麗玲、賴姿君、賴姿菁、│ │ │述。 │陳炳煌、李鳳梅等人於一銀證券公司│ │ │ │忠孝分公司開設的6 個證券帳戶，都│ │ │ │是供李金龍下單使用。 │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 8 │證人賴姿君、李季璇於調│賴忠煌、賴莊金蟬、賴姿菁、李季璇│ │ │查局的證述。 │、李鳳梅、洪水發等人於日盛證券公│ │ │ │司板橋中山分公司開設的6 個證券帳│ │ │ │戶，都是供李金龍下單使用。 │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 9 │證人李郁瓊、王三達於調│陳炳煌、王三達、賴忠煌、賴莊金蟬│ │ │查局的證述。 │、賴姿菁等人於康和證券公司仁愛分│ │ │ │公司5 個證券帳戶 │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 10 │證人賀淑貞於調查局的證│前述50個證券帳戶都是由李金龍使用│ │ │述。 │，賀淑貞依李金龍指示，由賀慧貞銀│ │ │ │行帳戶匯款到前述證券帳戶所對應的│ │ │ │銀行帳戶。 │ │ │ │ │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 11 │證人賀慧貞於調查局的證│有交付國泰世華銀行復興分行000-00│ │ │述。 │-0000000號帳戶供李金龍使用。 │ │ │ │ │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 12 │代理委託買賣及公開申購│前述50個證券帳戶都是由李金龍使用│ │ │有價證券授權書、受任承│。 │ │ │諾書。 │ │ ├──┼───────────┼────────────────┤ │ 13 │臺灣證券交易所股份有限│李金龍利用前述帳戶，以高價買單影│ │ │公司（以下簡稱臺灣證交│響股價向上，低價賣單影響股價向下│ │ │所）製作的股票交易分析│，並利用相對成交，吸引投資人買進│ │ │意見書。 │而達到出售持股套現獲利的目的。 │ └──┴───────────┴────────────────┘ 二、李金龍及他的辯護人所為的辯解： ㈠李金龍辯稱：我是一般投資人，與其他買賣股票的人一樣， 會參考媒體消息、公司基本面，如有利多，會去買賣，購買 環電公司就是這樣的情況，因為當時有凱雷（Carlyle ）投 資集團要併購日月光股份有限公司（以下簡稱：日月光公司 ）的消息，我看好日月光子公司即環電公司股票將因此上漲 ，認為有利可圖才投資購買。92年我就與許多證券公司簽約 ，約定每年成交量要達到一定金額，如此我可以賺取證券商 的簽約金、退佣，並照顧我一些擔任營業員的親友的業績， 所以我的買賣成交量才會比較大，造成檢察官誤會我有炒作 股票。另外，我本身資本不足，有資金調度的需求，我是向 金主借款投資，必須依金主要求於限期內將持股賣出，金主 才會再調借資金給我。因為環電公司股價偏低，我想持續持 有，為了因應金主限期賣出的要求，才會有一買一賣的情形 。我沒有要影響環電公司股價或炒作股票的意思，我自己在 股票市場多年，對於市場坑殺散戶的人深惡痛絕。 ㈡辯護人為李金龍辯稱： ⒈李金龍投資股票的資金是向他人借款，基於風險考量，以投 資組合方式分散風險，並無集中資金針對特定股票買賣的情 事。以檢察官所指他自95年11月21日起至96年1 月31日止買 賣環電公司股票的期間為例，他買賣股票種類眾多，投資數 量超過千張的標的，包括：中美晶、英業達、振發、新光金 、台橡、裕隆、中石化、南紡、華孚、寶成、東森、楠梓電 公司股票等。又以95年間環電公司股票獲利狀況來看，環電 公司95年度前三季每股獲利（EPS ）達1.66元，李金龍以本 益比10倍，約20元上下價格投資環電公司股票，並無悖於環 電公司股票合理本益比範圍所設算的價格區間；且該期間環 電公司股價，較同類生產主機板的華碩、技嘉、微星等公司 的股價，並無明顯上漲或悖離，而有逾越它所表彰的合理投 資價值情事。據此，可見李金龍基於環電公司未來併購前景 、基本面、獲利狀況及技術分析等因素所為的本件交易，具 有合理經濟性因素及正當投資目的，並無抬高交易價格的主 觀意圖。 ⒉李金龍看好環電公司產業前景、獲利狀況、併購題材而為投 資，但考量本件投資是延續先前向金主張景儒、鄭宏鐘及王 金龍等人借款模式，必須先清償舊借款始能再行續借，為達 到賣出股票取得交割款以為還款，同時又可以買到股票並繼 續持有環電公司股票的目的，他必須確保股票可以順利賣出 、買進成交，才以市價通知營業員委託下單買進、賣出環電 公司股票，一方面冀望以委託當時市場所能提供的最好價格 成交環電公司股票，另方面確保賣出及買進環電公司股票均 能夠順利成交，絕無藉由所謂高價買入抬高、影響環電公司 股價。又投資人為確保能夠買到或優先買到股票，以市價向 營業員下單，營業員再以「漲停價」輸入電腦申報交易，因 此證券商以漲停價或跌停價作為委託價格，實屬常態，乃證 券實務上一般投資人的經驗法則，自不得因臺灣證交所製作 的分析意見書中列舉李金龍交易紀錄呈現漲停價買進，即遽 謂他有藉由高價買進環電公司股票而有操縱股價的行為。據 此，可見李金龍是基於成交的目的，通知營業員以市價委託 買進環電公司股票，冀望以委託當時市場所能提供的最好價 格成交買進股票，並無利用高價買入，藉以拉抬影響環電公 司股價的行為。 ⒊李金龍於95年11月間投資環電公司股票前，即與張景儒、鄭 宏鐘及王金龍等金主約定借款，當時約定借款條件是先清償 舊借款，始能再行續借，因為他向金主借款時，並未提供擔 保品、保證金，買賣股票帳戶又是他的親友帳戶（並未以金 主提供的帳戶買賣），王金龍等人為了確保債權，要求他須 先還款後始能再行借款，並以賣出股票帳戶交割單、存摺、 印章及取款條為擔保。李金龍買賣環電公司股票期間，即承 襲延續此一還、借款條件及模式，為了因應這些借還款條件 ，兼以繼續持有股票，他就環電公司股票才會有在同時間為 一買一賣的情形，因為他要藉由賣出股票，以利交割日取得 售股款來清償金主，買進股票所需股款則同時向金主借貸以 支應交割。本件行為當時的95、96年間，股市交割制度是採 行「T （買進股票日）＋2 日的下午3 點半前」的機制，也 就是證券市場投資人買進股票所需支付的交割款項，只要在 買進股票日加上2 日的下午3 點半前，將所需交割股款匯入 股票交割帳戶即可。李金龍於買賣環電公司股票期間，因前 述交割機制，可於T ＋2 日上午先取得出售股票款而得先行 清償向王金龍、鄭宏鐘、張景儒等人的借款，並待金主取得 款項後，再重新借款予他，並轉到他配偶賀慧貞開設於國泰 世華銀行復興分行的000000000000帳戶（以下簡稱賀慧貞所 有國泰銀行資金調度帳戶），其後委請賀慧貞的胞妹賀淑貞 將前述鄭宏鐘等人所借款項，分配到各別證券商的證券帳戶 辦理交割。據此，可見李金龍確實是基於資金需求及運用的 考量，為繼續持有環電公司股票，才會有在同一天對該股票 為一賣一買的情形，他主觀上並無基於製造環電公司股票交 易活絡表象，而引誘他人買賣交易的不法意圖。 肆、李金龍是以從事證券交易為業的專業人士，確實有自95年11 月起至96年1 月間止，以31名親友共50個證券帳戶大量買賣 環電公司股票的情事： 一、環電公司為公開上市公司，為日月光公司集團的關係企業之 一，環電公司於95年11月間的資本額為96億3,174 萬5,600 元。95年11月21日、22日等2 日，因為環電公司最近6 個營 業日累積收盤價漲幅分別達25.96%、26.11%，當日周轉率分 別為8.46% 、9.87% ，經臺灣證交所公告為「注意股票」。 日月光公司於95年11月24日（星期五）公告重大訊息，表示 ：國際私募基金凱雷（Carlyle ）將以每股39元的現金價格 ，公開收購日月光公司的股份，該收購價格較日月光公司股 票30日平均價溢價幅度達23.5% 。這一影響股價及投資人判 斷的重大消息在媒體大幅報導下，導致日月光公司股價連續 上漲，連帶影響其子公司即環電公司股價，於訊息公告後連 續3 個交易日（11月27、28、29日）上漲，最高價到達 19.95 元。因主管機關金管會證期局於96年1 月26日以證期 三字第0000000000號函檢附「投資人檢舉環隆電氣股票疑似 有假外資操縱股價乙案」來函，請臺灣證交所卓處，臺灣證 交所經96年2 月7 日選案會議決議，就環電公司股票自95年 11月10日起至95年12月20日期間的交易情形進行分析，並製 作交易分析報告。 二、李金龍原是統一證券公司業務副總經理，有多年證券交易市 場股票買賣的經驗，為與證券交易有關的專業人士。李金龍 自95年11月21日起至96年1 月31日止，在臺北市○○區○○ 路○ 號1 樓統一證券公司的總公司內，以電話下單、現場下 單的方式，向證券公司營業員下單，使用他不知情的父親李 昭男、母親李吳優秀及親友吳珮筠、賀思光、洪水發、郝美 珠、洪慧蜀、廖書玉、蔡明璋、許秀馨、翁麗玲、尤春松、 賴忠煌、賴莊金蟬、賴姿菁、賴姿君、陳炳煌、崔明德、崔 景衍、王俊杰等人在統一證券總公司開設的20個證券帳戶； 使用他不知情的親友賴忠煌、賴莊金蟬、賴姿菁、李季璇、 李鳳梅、洪水發等人在日盛證券公司板橋中山分公司開設的 6 個證券帳戶；使用他不知情的親友陳炳煌、王三達、賴忠 煌、賴莊金蟬、賴姿菁等人在康和證券公司仁愛分公司所開 設的5 個證券帳戶；使用他不知情的親友許秀馨、翁麗玲、 賴姿君、賴姿菁、陳炳煌、李鳳梅等人在一銀證券公司忠孝 分公司開設的6 個證券帳戶；使用他不知情的親友李季璇、 李昭男、李吳優秀、吳珮筠、郭芳玲、尤春松、郭峰誠等人 在一銀證券公司台南分公司開設的7 個證券帳戶；使用他不 知情友人胡澤人所提供親友胡德普、洪敏雄、胡小旖、范姜 玉靜等人在富邦證券公司世貿分公司開設的4 個證券帳戶及 胡嘉殷、胡嘉倫在富邦證券公司埔墘分公司開設的2 個證券 帳戶，共計50個證券帳戶（關於李金龍與前述31名親友間的 關係、所開設的各證券商名稱及帳號，詳如附表一「李金龍 所使用31名親友共50個證券帳戶一覽表」所示，以下簡稱如 附表一所示50個證券帳戶）。 三、李金龍以如附表一所示的50個證券帳戶，於自95年11月21日 起至96年1 月31日止的期間，有如原審判決附表二所載的日 期、證券商、帳號（戶名）、委託單（含委託時間、價格、 數量）、當時大盤揭示價及成交結果（含時間、價格、數量 、金額），買賣環電公司股票（詳如原審判決附表二所示， 原審認定李金龍以如附表一所示的50個證券帳戶高價買入環 電公司股票委託成交一覽表），並有如原審判決附表三所載 的成交日期、買方證券商、帳號（戶名）、委託單（含委託 時間、價格、股數）、賣方證券商、帳號（戶名）、委託單 （含委託時間、價格、股數）及買方賣方買賣環電公司股票 彼此成交的成交時間、成交價股數金額（詳如原審判決附表 三所示，原審認定李金龍以如附表一所示的50個證券帳戶買 賣環電公司股票相對成交彙整表）。而環電公司股價自95年 11月20日的每股收盤價16.8元，於95年11月27日價格上漲到 最高每股成交價19.95 元，其後迄至96年1 月31日止的期間 ，環電公司股價於每股收盤價16.3元至19.2元間波動。另李 金龍使用如附表一所示50個證券帳戶，自95年11月21日起至 96年1 月31日止，共計買進環電公司股票68萬1,625 仟股（ 占總成交量的30.07 ％），賣出67萬5,318 仟股（占總成交 量的29.79 ％），買進總金額120 億6,720 萬1,000 元，賣 出總金額119 億4,872 萬2,050 元，證券交易稅及買賣手續 費為7,006 萬8,856 元（詳如原審判決附表四「被告利用31 名親友買賣環電股票張數統計表」、如附表五「被告使用50 個帳戶委託買賣統計表、損益金額計算表」所示）。又李金 龍買賣環電公司股票的資金來源、資金調度者及各證券帳戶 營業員等資料，都詳如附表二「李金龍買賣環電公司股價案 資金流向圖」所示。 四、以上事實，業據王金龍、賴儀雯、李靜雯、李昭男、李國賓 、李季璇、陳淑如、賀國輝、胡澤人、駱英昌、廖姿君、李 郁瓊、王三達、賀淑貞、賀慧貞、吳見和、張文隆分別於調 查局詢問及原審審理時證述屬實，且有如附表一所示50個證 券帳戶的代理委託買賣及公開申購有價證券授權書、受任承 諾書、委任授權暨連帶保證契約書、交易明細資料、交易明 細彙總表、各類存款歷史對帳單、帳戶轉帳資料、臺灣證交 所製作的環電公司股票交易分析意見書、股價案資金流向圖 、證券及銀行交割帳戶彙總表、買賣張數統計表、相關資金 往來帳戶彙總表、95年11月21日至96年1 月31日環電投資人 集團買賣有價證券分析表、各該日影響股價之委託及成交情 形表、關係圖表、下單證券商、交割銀行、受任人及營業員 關係圖、法務部調查局（以下簡稱調查局）洗錢防制中心96 年10月25日函文所附鄭宏鐘、李昭男等涉嫌違反證券交易法 等案資料、臺灣證交所104 年5 月27日函文檢送環電公司股 票自95年11月21日至96年1 月31日的成交委託買賣明細表轉 錄電子檔光碟等件在卷可證，並為李金龍所不爭執，這部分 事實堪以認定。 伍、李金龍作為專業證券投資人，長期採取投資組合模式，投資 眾多具有基本面的股票，他是考量環電公司未來併購前景、 基本面、獲利及技術分析等因素，認為該公司產業及獲利前 景佳，基於投資目的而為交易，主觀上並無抬高交易價格、 引誘他人買賣及不法利得的意圖，客觀上也無連續高價買入 的行為： 一、證券交易法第155 條第1 項第4 款禁止不法炒作條款的規範 目的，在於避免人為操縱，創造虛偽交易狀況與價格假象， 引人入甕，使投資大眾遭受損害，則抬高某種有價證券交易 價格「意圖」的認定，應以行為人主觀上有影響有價證券交 易價格造成市場交易活絡表象，引誘投資大眾買入或賣出股 票，利用股價落差謀取不法利益的意圖為必要： ㈠按證券交易法第155 條反操縱條款的保護法益，在於保護國 家經濟秩序（或整體經濟結構的安全）及參與經濟活動者個 人的財產法益，亦即其目的在保護證券市場機能的健全，並 保護投資人的利益。因為一個理想的證券市場，應如同經濟 學上所稱的完全競爭市場（perfect competition market） ，證券市場內股票價格的漲跌取決於市場的供需關係，任何 一位投資人都應是「價格的接受者」而非「價格的制定者」 ，由投資人自行決定買進或賣出，排除任何人為的干預。如 有各別投資人或集團投資人以其個別之力，抬高、壓低或維 持股票，亦即所謂操縱股價，將妨害市場的公正性、公平性 及投資人的信賴，影響整體經濟秩序的發展，自有明文禁止 的必要。只是，所謂的「保障投資人」，並非以防止投資人 因證券交易而受損失，或確保其能獲得一定利益為目的，畢 竟證券投資的本質具有投資風險，投資人以其個人判斷所進 行的證券投資，應自行承擔投資獲利可能伴隨而來的風險， 證券交易法並非以保障其能獲得一定利益或填補損失為目的 ，而是以確保投資人能為公平從事證券交易的機會，合先敘 明。 ㈡在我國證券交易是採行「價格優先、時間優先」的競價交易 ，以滿足最大成交量的電腦撮合制度下，「以高於現價買入 ，低於現價賣出，甚至是漲停價買入跌停價賣出」下單，一 般社會通念認為這是一種常態性的作法，不得遽以行為人有 類此賣賣行為，即謂該當炒作股價的構成要件。畢竟目前我 國集中交易市場電腦撮合採用價格優先原則，而買賣報價又 有漲、跌停板的限制，且委託申報需採限價申報，禁止市價 申報，致理性投資人本於正當理財決策，如想要取得優先買 進或賣出成交的機會，即需以漲、跌停板價格申報，此已成 為證券交易市場上的交易習慣，本身並無可課責性可言。因 此，只要投資人並無操縱價格的意圖，縱使股價因其正當、 連續大量高買低賣而漲跌，也是交易制度所致，並非投資人 的本意，以此予以處罰，即有欠公平。又本法第155 條的立 法目的在於維護市場供需及價格形成的自由機能，故須其行 為故意危害此一機能，始應受處罰。因如將現行規定解釋為 抽象結果犯，則不論其結果有無致使價格上漲、下跌或交易 活絡均予處罰，即有未當，而應將本款規定解釋為結果犯， 同時對能證明其連續買進或賣出的交易有正當理由與必要者 ，排除在本款禁止行為之外，以免阻礙正當投資意願，影響 經濟活動。何況本罪的客觀不法構成要件，其所描述的構成 要件行為是：「自行或以他人名義，對該有價證券，連續以 高價買入或以低價賣出」，該規定中的「連續以高價買入或 以低價賣出」，只是描述出此類行為的不尋常性（通常此類 行為只是操縱市○○○○○段），尚未完全呈現出行為的不 法內涵，如要充足描述本罪構成要件的行為不法，其內涵應 加入「抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格」 的不法結果，始顯現出刑事規範的立法目的，亦即唯有將上 述行為手段與其結果結合一起，才能清楚描述此類行為的不 法內涵。是以，不法炒作行為為具體危險犯，法官應在具體 個案中，判斷行為人「連續以高價買入或以低價賣出」的特 定行為，是否已引起「足以使其他投資人誤解集中交易市場 某種有價證券之交易狀況」的危險結果，而加以認定。 ㈢證券交易價格的波動，往往是由諸多因素共同影響所形成， 經濟面或非經濟面因素、交易制度、股價漲跌幅限制等，都 足以影響股價的變動，投資人單純連續買賣股票只是影響交 易價格的變動原因之一而已。如要由客觀價格的變動，去證 明行為人主觀上有影響價格的意圖，仍然必須求諸於其他投 資人是否有因受到錯誤交易活絡等資訊的誘導，進而去從事 交易為，始足以認為行為人違反證券交易法所要保護的交易 秩序，才符合反操縱條款的規範意旨。而不法炒作犯行的主 觀構成要件，包括：第一、行為人對自己所為客觀不法要件 的行為，具有故意；第二、出於抬高或壓低集中交易市場某 種有價證券價格的意圖；第三、以誘使他人買賣有價證券為 目的。由於主觀犯意存在於行為人的內心認知，除非行為人 自行承認，否則難以直接判斷，且不法炒作的客觀要件亦各 異其型態，因此必須透過行為人的主觀因素與客觀行為及客 觀情狀綜合判斷。至於如何判斷行為人有抬高或壓低集中交 易市場某種有價證券之交易價格之意圖，應綜合：第一，股 票價、量變化是否背離集中巿場或同類股票走勢；第二，行 為人是否有以高於平均買價方式買入股票，復利用拉抬後股 價賣出牟利；第三，行為人介入期間曾否以漲停價收盤；第 四，有無變態交易等客觀情形判斷之（最高法院100 年度台 上第597 號判決意旨可資參照）。是以，投資人基於合理經 濟性因素，認有價證券價格因基本面、技術面或消息面等因 素即將上漲或下跌，為確保優先成交而為連續買賣行為，如 不審酌、探究行為人是否有「造成虛偽交易活絡表象，藉資 引誘他人買進賣出，利用股價落差圖謀不法利益」的意圖， 而逕以買賣數量大、所占比率高，推論臆測並課予行為人違 反不法炒作股價的罪責，不僅損及參與證券市場投資活動者 的經濟人權，且可能使證券市場投資人因動輒得咎而對市場 卻步，阻斷市場繁榮。 ㈣按不法炒作犯行的客觀構成要件，須行為人有自行或以他人 名義，在一段時間內對該有價證券，逐日以高於委託當時的 揭示價、接近當日漲跌停參考價的價格，或以當日漲停參考 價的價格委託買進；或以低於委託當時的揭示價、接近當日 跌停參考價的價格，或以當日跌停參考價之價格委託賣出等 情況。至於最高法院74年度台上字第5861號判決意旨雖謂： 「所謂『連續以高價買入』，係指於特定期間內，逐日以高 於平均買價、接近最高買價之價格或以最高之價格買入而言 。」但是，這一判決意旨作成的年代，集中交易市場尚採用 人工撮合制度，前述判決意旨固可說明當時的交易情形，而 目前證券交易市場已完全採用電腦撮合制度，報價方式也與 當時完全不同，因此該判決意旨對所謂「高價」、「低價」 之解釋，有部分目前已無法適用（如該判決意旨並未指明「 買價」、「賣價」究竟是指「委託價」或「成交價」）；兼 以該判決作成後，證券交易法就該條款的規定，業已有所修 正，目前即不宜再引用該判決意旨。何況現行電腦撮合是採 「價格優先」原則，為想優先成交買進最好採用「漲停價」 買進，為想優先賣出，當然要採用「跌停價」委託賣出，如 過分強調「高價」、「低價」，即有可能將本法所要規範的 操縱行為予以排除在外，而違反立法意旨。是以，是否操縱 股價的認定，應跳脫「高價」、「低價」的範疇，從行為人 的買賣行為是否合乎常理、股價是否因其行為出現不正常的 波動、是否有不當的意圖及是否有影響市場交易秩序等方面 來判斷，方符立法意旨。 二、李金龍在購買本件環電公司股票之前，即以眾多親友的證券 帳戶下單買賣多檔的上市、櫃公司股票，並為了取得退佣， 而大量下單買賣股票，又因為自有資金不足，他大都是以墊 款的方式交易，常為因應金主要求而出賣股票： ㈠調查局臺北市調查處曾移送李金龍涉嫌不法炒作、沖洗買賣 違反證券交易法第155 條第中美矽晶製品股份有限公司（以 下簡稱中美晶公司，股票代號：5483），理由要旨為：李金 龍認為掛牌上櫃交易的中美公司具投資價值，遂自94年12月 1 日起至95年4 月30日間，使用由他掌控、不知情的李昭男 等21人共42個證券帳戶（以下簡稱李昭男等42個證券帳戶） ，連續買進中美晶公司股票共計25,830仟股。李金龍為造成 中美晶公司股票成交量放大、交易活絡的表象，以電話下單 方式，利用前述帳戶名義，接續多次同時買進或賣出中美晶 公司股票，使各該時日的中美晶公司股票成交量放大相當的 百分比，足使一般投資人誤認中美晶公司股票有一定交易活 絡的表象，遂投入買進或賣出，因而間接操縱影響中美晶公 司股票的交易價格云云。 ㈡李金龍在該案辯稱：因單一證券商就單一個股於融資融券當 日沖銷使用的額度有限制，每一戶頭單一券商融券額度於上 市股票為1,000 萬元、上櫃股票上限為750 萬元，我為利於 當日沖銷資券相抵使用，才使用親友帳戶買賣交易。我使用 李昭男等42個證券帳戶下單買賣的股票眾多，並非僅針對中 美晶公司股票交易，且多為短線操作，買進持有時間極短， 也不是於高點賣出，有賺有賠，並不足以影響股價。再者， 我多以墊款交易，常為因應金主要求而賣股票，但遇到市場 上不好賣，又想保留該檔股票時，就會以李昭男等42個證券 帳戶買賣，繼續持有；而且我任職的統一證券公司以交易額 1 億元即退佣12萬元的方式，與我約定每月結算1 次，我為 製造業績量及取得退佣，才利用這些帳戶下單買賣，製造業 績量，我無意以相對成交方式，炒作或製造中美晶公司股票 交易活絡的假象等語 ㈢臺北地檢署檢察官偵查後，認定結果如下： ⒈李金龍有使用親友李昭男（父）、李吳優秀（母）、李季璇 （妹）、李鳳梅（堂姊）、吳珮筠（嬸）、翁麗玲（蔡明璋 的大嫂）、蔡明璋（朋友）、許秀馨（蔡明璋之妻）、陳素 貞（客戶）、洪水發（岳母）、賀思光（岳父）、莊金蟬（ 同事賴儀雯之母）、賴忠煌（賴儀雯之父）、賴姿君（賴儀 雯之妹）、陳炳煌（賴儀雯妹婿）、賴姿菁（賴儀雯之妹） 、崔景衍（賴儀雯公公）、崔明德（賴儀雯大伯）、王俊杰 （賴儀雯客戶）、吳勝鴻（友人吳見和之父）、張玉香（吳 見和之母）等人的證券帳戶買賣中美晶公司股票的事實，業 據前述帳戶出借人證述屬實，並有財團法人中華民國證券櫃 檯買賣中心（以下簡稱櫃買中心）101 年4 月30日證櫃交字 第0000000000號函暨所附交易分析意見書在卷可稽，且為李 金龍所不爭執。由前述交易分析意見書所示，於查核期間內 ，未見中美晶公司內部人（即公司派）有大量或異常買賣， 或有與李金龍共同炒作的情形，李金龍以這些帳戶買進並賣 出25,830仟股，只占總成交量的2.54% ，且僅有94年12月20 日、12月23日等2 日成交買進或賣出的成交量占當日成交量 20% 以上；又李金龍於查核期間內有買有賣，漲跌互見，且 部分交易日的交易量（張數）非鉅，未呈現急漲急跌的情形 ；尤其，李金龍除買賣中美晶公司股票外，於查核期間內也 有以李昭男等42個證券帳戶買賣交易「力肯」等65檔股票， 其中買賣數量較高者有「欣銓」7,499 張、「鈺創」1,173 張、「頎邦」5,050 張、「合晶」1,004 張，並有多檔股票 成交量超過數百張等情，這有櫃買中心102 年1 月25日證櫃 交字第0000000000號函文在卷可證，這種情事與一般炒作股 票是以集中資金，針對特定股票連續大量買入，藉以拉抬股 價的手法明顯有別，則李金龍是否有炒作中美晶公司股票的 不法犯意，誠有可議。 ⒉所謂「股價異常波動」，並不是指每一營業日股價波動均為 異常，必須擇取相當時期，並參酌公司的營運狀況及相關類 股的波動，方能加以綜合判斷。本件中美晶公司股票的價格 ，於查核期間內，自期初收市價50.5元到期末收市價上漲為 90.7元，漲幅79.6% ，振幅98.02%，日均量1 萬266 仟股， 雖明顯高於同類股的漲幅27.97%，大盤指數的漲幅24.72%； 但依分析意見書所示，中美晶公司自94年下半年起，在半導 體與太陽能電池訂單持續增加及半導體產能回溫帶動下，自 94年8 月以後業績屢創新高，依該公司自結95年1 至10月營 業收入3,430,210 仟元，較去年同期的1,501,578 仟元成長 128.44% 。截至該公司95第3 季止每股盈餘3.58元，較94年 第3 季每股盈餘1.17元，成長3 倍，與前一年同期比較，提 高11.54%，且當時媒體及法人預估「總營收可望倍增至40億 元以上，每股純益有機會挑戰5 元水準。中美晶今年第一季 稅前淨利可望挑戰1.5 億元，將較去年第四季再成長47% ， 單季每股稅前盈餘將逼近1 元，全年稅前淨利將達8.6 億元 ，每股稅前盈餘將達5.64元，每股純益將達5 元水準」等詞 。據此，自基本面及消息面而言，中美晶公司股票於查核期 間呈現前開漲勢，乃市場因素使然，尚難認屬人為操縱所致 的股價異常波動，李金龍以前述帳戶買賣股票的行為，與前 述股價變動並無必然的因果關係。 ⒊依照櫃買中心製作的交易分析意見書及相對成交對應表所示 ，中美晶公司股票於查核期間內相對成交共計6,230 仟股， 分別占買賣數量的24.11%、總成交量0.61% ，僅有4 日相對 成交數量占當日成交量5%以上，且超過100 仟股，則李金龍 是否基於誘使他人買賣該檔股票的意思而為，已有可疑。又 統一證券公司營業員的薪酬制度，分為底薪及業績獎金，底 薪包括年資與職務津貼等項目，業績獎金則視營業員當月所 達到的業績，再依與公司約定的獎金辦法計算核發獎金。退 佣則是指客戶手續費折讓，除使用網路下單有牌告條件外， 其餘皆由客戶主動提出折讓條件申請，證券商再依據客戶下 單方式、交易規模、往來時間等因素綜作考量，經權限主管 核決後，按約定條件依比例計算折讓金額，直接匯入客戶交 割帳戶等情，這有統一證券公司102 年1 月21日統證總字第 0000000000號函在卷可稽。據此，李金龍辯稱：我以李昭男 等42個證券帳戶買賣中美晶公司股票並相對成交的目的，是 為製造業績量，以獲取業績獎金及退佣等語，即非毫不足取 ，否則李金龍應無使用至親好友帳戶操作，致遭金融主管及 司法機關查緝之理。再者，依據前述相對成交對應表及櫃買 中心102 年1 月25日證櫃交字第0000000000號函文來看，李 金龍於查核期間內，除中美晶公司股票外，另有以前述帳戶 買賣茂迪、合晶、頎邦、欣銓等公司股票而相對成交的情形 ，他的交易模式顯然是利用李昭男等42個證券帳戶在所任職 的統一證券公司下單買賣各類個股，以製造高額業績量，尚 與常見炒作集團以針對特定股票大量買進（鎖單），並以相 對成交製造交易熱絡表象，俟股價上揚再拋售的操作型態有 異，即與沖洗買賣的犯罪構成要件有間。 ㈣綜合前述事證及說明，臺北地檢署檢察官認定李金龍罪嫌不 足，於102 年3 月19日以102 年度偵字第326 號，將他予以 不起訴處分之情，這有該不起訴處分書在卷可證（102 年度 偵字第23193 號卷第22-25 頁）。據此，由這件李金龍所為 、發生在本件之前的交易模式，可見他以股票買賣為專業， 平常即以眾多親友的證券帳戶下單買賣多檔的上市櫃公司股 票；而且因為他與任職的統一證券公司有約定每交易1 億元 即可退佣12萬元，他為了製造業績量及取得退佣，才大量下 單買賣而製造業績量；此外，他多以墊款交易，常為因應金 主要求而賣股票，但在想保留該檔股票時，即會以李昭男等 42個證券帳戶買賣而繼續持有。 三、本件李金龍之所以買入環電公司公司股票，是基於環電公司 未來併購前景、基本面、獲利狀況及技術分析等因素而為交 易，具有合理經濟性因素及正當投資目的，並無抬高交易價 格的主觀意圖： ㈠環電公司是世界最大IC封裝測試廠日月光公司的子公司，生 產產品遍及電腦暨周邊、視訊、通訊、網路儲存暨伺服器、 工業暨汽車電子等等。環電公司年度營運獲利狀況，91年度 EPS 為0.41元、92年度EPS 為1.16元、93年度EPS 為1.47元 、94年度EPS 為0.92元；95年度營運獲利狀況，第一季EPS 為0.51元、第二季為0.53元、第三季為0.62元，截至李金龍 買進環電公司股票的95年11月21日前，該公司前三季EPS 已 達1.66元，且毛利率維持在11% 以上。以國內投資人投資股 價採行的本益比概念觀之，李金龍於95年11月21日買進環電 公司股票的收盤價為17.95 元，以全年每股獲利2 元計算， 其本益比不到10倍（17.95 ÷2 ＝9.97）。以上各項情事， 這有亞東證券投資顧問股份有限公司製作的分析報告（上證 9 ）、本益比解釋說明（上證10）、日月光公司於股市觀測 站公告的重大訊息95/11/24及媒體報導（上證11）等件在卷 可證。而李金龍在發生本件之前，即以眾多親友的證券帳戶 下單買賣多檔的上市櫃公司股票，也就是他在投資買賣股票 時是採行多檔股票的投資組合模式等情，已如前述；而經本 院向臺灣集中保管結算所股份有限公司函詢結果（這有該公 司105 年4 月8 日函文檢附光碟在卷可證，本院光碟列印資 料卷第171-243 頁），也可發現李金龍在本件買賣環電公司 期間，同時有使用如附表一所示50個證券帳戶買進歌林、臺 肥、楠梓電子、大同、宏達電、華航、長榮航、中美晶、頂 倫、合庫、南電、寶成、東森、日月光、正崴、友達、臺灣 茂矽、南訪……等等種類眾多、遍及上市櫃公司股票的情形 。據此，李金龍辯稱：我購買環電公司股票時，95年度是環 電公司近幾年來營運獲利狀況最佳的年度，他投資當時適逢 每年第四季電子業旺季，如以合理營運狀況預估，環電公司 95年度全年獲利狀況將創下5 年來新高，EPS 將可以超過2 元，就該公司營運及獲利狀況觀之，該公司實深具投資價值 ，以臺灣證券電子股本益比動輒高達20、30倍的狀況而言， 他於環電公司收盤價在16.3元至19.2元波動的價格區間買賣 ，並無悖於環電公司股票的合理本益比範圍等情，即非全然 無據。是以，李金龍買賣環電公司股票既然是基於合理經濟 性因素，參照前述規定及說明所示，他主觀上是否不顧該公 司股票實際表彰的價值，基於抬高股價引誘他人買賣的意圖 而購買環電公司股票，即非無疑。 ㈡李金龍於95年11月21日投資買進環電公司股票前，該公司股 價於11月14日上漲到收盤價14.9元，成交量由前一交易日的 8,789 張，放大到4 萬1,714 張；11月15日收盤價15.9元， 成交量繼續擴大到7 萬5,594 張；11月16日收盤價16.65 元 ，成交量增至8 萬1,990 張；11月17日收盤價16.75 元，成 交量5 萬8,632 張；11月20日收盤價16.8元，成交量38,906 張等情，這有環電公司股價資訊查詢表（上證12）在卷可證 。而環電公司的母公司日月光公司，於95年11月24日（星期 五）公告影響股價及投資人判斷的重大訊息，表示：國際私 募基金凱雷將以每股39元價格現金公開收購日月光公司股份 ，這一收購價格較日月光公司股票30日平均價溢價幅度達23 .5% 等情，也已如前所述；日月光公司被併購的利多重大消 息在媒體大幅報導下，導致日月光公司股價連續上漲，連帶 影響子公司環電公司股價於訊息公告後連續3 個交易日11月 27、28、29日上漲，最高價到達19.95 元（關於環電公司、 日月光公司在此期間的相關新聞報導及證據出處，詳如附表 三「環電公司及其母公司相關新聞報導彙整一覽表」所示） 。據此，李金龍辯稱：由環電公司股價於11月14日價、量齊 揚的交易狀況，表徵環電公司股價在11月14日突破13-14 元 間平台整理後，持續在16.5元以上量縮整理，且股價持續強 勢；而日月光公司即將被併購、影響股價的重大消息公開後 ，足以吸引大眾青睞而參與交易，進而影響供需，顯見環電 公司股價變化是受市場供需及利多消息影響所致等情，即屬 有據。是以，李金龍既然是與所有投資大眾一樣基於資訊平 等地位（檢察官並未起訴，也未舉證他涉有內線交易罪嫌） ，審酌併購題材及環電公司未來遠景而參與買賣，即難以認 定他有扭曲、破壞環電公司股票的公平價格機能，更未對環 電公司股票市場供需的自然形成，加以人為的干擾，則檢察 官逕以李金龍買賣數量大、所占比率高，而認定他具有操縱 股價的意圖，自有違誤。 ㈢環電公司股價雖自95年11月20日每股收盤價16.8元，上漲到 95年11月27日最高價19.95 元，並經臺灣證券交易所以95年 11月21日、22日等2 營業日達「公布或通知注意交易資訊暨 處置作業要點」（以下簡稱「處置作業要點」）規定公告為 「注意股票」。而臺灣證交所訂定的「處置作業要點」，是 依據「臺灣證券交易所股份有限公司實施股市監視制度辦法 」而訂定，而該監視制度辦法則是依據主管機關行政院金管 會所定「證券交易所管理規則」第22條的授權而訂定。臺灣 證交所設立監視制度及訂定「處置作業要點」的目的，則在 於對集中交易市場上的股票交易設置一衡量標準，以便發現 有異常情形達一定標準時，即發布為「注意股票」，提醒投 資人注意交易風險；倘連續5 個營業日或最近10個營業日內 有6 個營業日，或最近30個營業日內有12個營業日，經臺灣 證交所公布為注意股票者，臺灣證交所即對之取取處置措施 ，並發布為「處置股票」。該「處置作業要點」是以某有價 證券最近一段期間累積的收盤價漲跌百分比異常、平均成交 量異常放大、累積週轉率明顯過高、券資比明顯放大等因素 ，作為是否列為注意處置股票之判斷指標之一。是以，某價 證券是否曾經臺灣證交所列為注意或處置股票，雖非證券交 易法第155 條操縱股價的構成要件，參照最高法院100 年度 台上第597 號判決所揭諸：「綜合股票價、量變化是否背離 集中巿場或同類股票走勢、行為人是否有以高於平均買價方 式買入股票，復利用拉抬後股價賣出牟利、行為人介入期間 曾否以漲停價收盤、有無變態交易等客觀情形判斷」的意旨 ，仍得作為行為人有無操縱股價的情況證據。然而，由如附 表四「環電公司股價走勢圖及同類股股價變化整理表」所示 ，顯見95年11月21日起至96年1 月31日止的期間，環電公司 股價變化情形，相較母公司日月光及同類生產主機板公司（ 即華碩、技嘉、微星等公司）的股價，並無明顯上漲或悖離 而有逾越它所表彰的合理投資價值情事。何況由附表四表1 「環電公司與主機板同類股股價整理表」所示，自95年11月 20日起至同月27日止主機板類股相關公司股價均呈現上漲， 甚至微星公司股票價格上漲幅度高達25% ，明顯大於環電公 司的18% 漲幅，顯見95年11月20日至27日的期間，並非僅有 環電公司股價上漲，而是所有主機板類股公司股價均呈上漲 趨勢，也就是環電公司股價變化並無悖於相同類股，自不能 因為環電公司股票於95年11月21日、22日等2 營業日被臺灣 證券交易所公告為「注意股票」，遽謂是李金龍操縱扭曲買 賣所致。 四、偵查檢察官起訴意旨雖主張：李金龍自95年11月21日起至96 年1 月31日止買賣環電公司股票，共買進681,625 仟股（占 總成交量30.07%）、賣出675,318 仟股（占總成交量29.79% ），計有：95年11月27、28、29、30日、95年12月5 、6 、 7 、8 、11、12、13、14、15、18、19、20、22、25、26、 27、28、29日等日，他所成交買進或賣出的成交量，各占當 日市場成交量的20% 以上，顯見他是為圖短期獲利，基於炒 作股價的犯意，以高價買單影響股價向上，以低價賣單影響 股價向下，即有不法炒作的犯行云云。惟查： ㈠我國證券交易法令，除每日有法定漲、跌停板限制及部分特 殊規定外，並未限制每人每日買賣各類股票的數量及價格， 也沒有禁止投資人連續買賣股票的規定。而投資人買賣股票 的目的，本在謀取利潤，其於交易市場中逢低買入，逢高賣 出，應屬正常現象；縱有連續多日以高價買入或低價賣出的 異常交易情形，也未必是出於故意炒作所致。又依我國現行 證券交易法令，並未禁止或限制投資人當日買賣成交量不得 超過當日總成交量的一定比例，且投資人在下單買賣時，因 為尚未收盤，盤中自無法知悉收盤後其股票交易的百分比， 也不可能於買進、賣出的瞬間，即事先獲知除自己外，是否 尚有其他投資人買進或賣出暨其數量若干，如僅以此買進、 賣出交易瞬間的成交比重數據，遽爾推論行為人具有操縱股 價的意圖，即屬率斷。是以，如行為人純是基於經濟性因素 的判斷，自認有利可圖，或為避免投資損失擴大，而有連續 以高價買入或低價賣出股票的行為，縱因而獲致利益或產生 虧損，並造成股票價格波動，仍須以積極證據證明行為人主 觀上有故意炒作股票價格，誘使他人為買進或賣出，以利用 價差謀取不法利益的意圖，始能論以不法炒作之罪。 ㈡在從事本件環電公司股票買賣之前，李金龍與任職的統一證 券公司有約定每交易1 億元即可退佣12萬元，他為了製造業 績量及取得退佣，大量下單買賣中美晶公司股票等情，已如 前所述。而由前面說明可知，李金龍自94年12月1 日起至95 年4 月30日間買賣中美晶公司股票時所使用的李昭男等42個 證券帳戶，除其中陳素貞（客戶）、吳勝鴻（友人吳見和之 父）、張玉香（吳見和之母）等3 個證券，不在李金龍用以 買賣本件環電公司股票所使用的如附表一所示50個證券帳戶 內，其餘均在如附表一所示50個證券帳戶內。又如附表一所 示50個證券帳戶的受任人雖然都不是李金龍，但實際上都是 供李金龍買賣股票之用，李金龍借款的金主、資金調度者與 調度所用帳戶、負責各證券帳戶掛單買賣的營業員，都詳如 附表二「李金龍買賣環電公司股價案資金流向圖」所示等情 ，業據證人賴儀雯（調查局卷㈠第81-86 頁）、李靜雯（調 查局卷㈠第96-100頁）、李國賓（調查局卷㈠第107-114 頁 ）、陳淑如（調查局卷㈠第131-135 頁）、賀國輝（調查局 卷㈠第141-144 頁）、駱英昌（調查局卷㈠第150-154 頁） 、賴姿君（調查局卷㈠第161-177 頁）、楊國典（調查局卷 ㈠第191-197 頁）、賀淑貞（調查局卷㈠第199-206 頁）、 賀慧貞（調查局卷㈠第226-230 頁）、胡澤人（調查局卷㈠ 第238-243 頁）、李昭男（調查局卷㈠第254-259 頁）、李 季璇（調查局卷㈠第279-284 頁）、王三達（調查局卷㈠第 324-328 頁）、鄭宏鐘（調查局卷㈠第341-344 頁）、賴淑 霞（調查局卷㈡第13-19 頁）等人於調查局分別證述屬實， 核與調查局所製作的「李昭男等集團操縱環電公司股價案資 金流向圖」（調查局卷㈠第14頁，按：調查官在調查之初， 因為如附表一所示50個證券帳戶的受任人大都是李金龍之父 李昭男，遂以「李昭男等集團」稱之），都大致相符（調查 局所製作的資金流向圖中，「金主」欄漏列賴淑霞；「代操 者」欄應改為「買受者」；「委託代操客戶」欄中有關鄭宏 鐘、王三達、胡澤人、賴淑霞的記載有誤，應予刪除；其餘 詳如附表二所示）。據此可知，李金龍確實有向陳俊朝、蔡 美英、王金龍、張景儒、鄭宏鐘、賴淑霞等金主調借款項用 以購買環電公司股票，並由賀淑貞、胡澤人擔任擔任資金調 度者，以前述賀慧貞所有國泰銀行資金調度帳戶作為向金主 借貸時的收款帳戶，再依每日使用的各個人頭帳戶買賣環電 公司股票的資金需求，匯款給這些人頭帳戶；而李金龍使用 如附表一所示50個證券帳戶買賣環電公司股票，則是透過配 合的營業員下單買賣，分別是統一證券總公司營業員：李靜 雯○、賴儀雯，康和證券仁愛分公司營業員：李郁瓊，富邦證 券世貿分公司營業員：賀國輝，一銀證券忠孝分公司營業員 ：駱英昌，富邦證券埔墘分公司營業員：楊國典、陳淑如， 日盛證券板橋中山分公司營業員：賴姿君，一銀證券台南分 公司營業員：李國賓。至於王金龍於調查局詢問時否認是李 金龍的金主，不曾墊款給李金龍等證詞（調查局卷㈡第1-3 頁），顯與卷內事證不符（王金龍經本院傳喚，均未於105 年9 月20日、11月15日到庭作證），不足採信。 ㈢李金龍在前案買賣中美晶公司股票時，因為他與任職的統一 證券公司有約定每交易1 億元即可退佣12萬元，他為了製造 業績量及取得退佣，才大量下單買賣而製造業績量等情，已 如前述。而由下列證人的證述，顯見李金龍確實有與證券商 簽署書面約定，保證買賣股票交易量達一定標準並事先取得 簽約金： ⒈賴儀雯於調查局詢問時證稱：「（問：李金龍或李昭男使用 賴忠煌、賴莊金蟬、崔景衍、賴姿君、賴姿菁及王俊杰等人 證券帳戶下單交易，統一證券公司有無退佣？退佣比例及條 件？由何人洽談？如何支付？）統一證券退佣部分都由李金 龍拿走了，由他自行跟統一證券的主管洽談，印象中退佣條 件為1 億元之業績退11至12萬給客戶，比例為一萬分之十一 至十二，而且退佣金額直接入到客戶的銀行帳戶，由李金龍 直接提領」等語（調查局卷㈠第84頁）。 ⒉李國賓於調查局詢問時證稱：「（問：李金龍使用李昭男等 人證券帳戶下單交易，一銀證券公司有無退佣？退佣比例及 條件？由何人洽談？如何支付？）有退佣，退佣為1 億退10 萬5 千。是由我去和一銀證券公司的副總蘇鐘淦洽談的，我 告訴他這是個人的要求他也同意，佣金會在每個月10日匯至 客人的指定帳戶內」等語（調查局卷㈠第110 頁），於原審 也證稱：「問：一銀證券對於李金龍的業績量有何規定？） 他在我們證券業裡面，他有拿簽約金，但是金額我忘了，大 概是200-300 萬中間，每個月必須還給證券公司的業績量大 概在15-20 億左右」、「（問：你剛剛提到拿簽約金及退佣 ，李金龍是否必須每天沖量來抵業績？）是的，因為證券商 的約定，拿簽約金每個月的退佣大概是1 億退10萬，所以拿 的錢必須要用業績來償還。簽約金與退佣是兩回事，先拿簽 約金就要還業績，從業績中還可以另外再拿退佣，有先拿簽 約金的話就要從退佣中先扣除簽約金，也就是先拿200 萬的 簽約金，由退佣中扣除，即每1 億元退10萬元就是扣10萬」 等語（原審卷㈠第51頁）。 ⒊賀淑貞於調查局詢問時證稱：「（問：李金龍使用你等證券 帳戶下單交易，統一證券、日盛證券、一銀證券及康和證券 有無退佣？退佣比例及條件？由何人洽談？如何支付？）我 只知道統一證券每成交1 億元可退佣10萬元，這是李金龍自 己跟公司談的，另外李金龍找我跟李靜雯一起到統一證券時 ，我和李靜雯分別有與公司簽一份合約，內容是要求2 年內 要達到一定績效，並支付我們每人1 、2 百萬元的簽約金， 這筆簽約金公司是匯到我們的薪資戶，李金龍再請我們將簽 約金匯到他指定帳戶供他使用」等語（調查局卷㈠第204 頁 ）；於本院審理時也證稱：「（問：有無跟證券商保證業績 的書面？）進統一時有。（問：妳不是營業員，為何要簽？ ）不清楚，要當被告助理，他們就叫我簽。（問：請提示上 證27聘僱合約書。這份合約書，是否妳剛所提簽的書面？） 是。（問：當時續聘合約書條件是誰談？）我也不知道，我 進統一他們就叫我簽這份。（問：後來妳有取得簽約金？） 有，進到我私人戶頭，我再轉給被告」等語（本院卷㈢第91 頁）。 ⒋證人即統一證券總公司協理張文隆於原審審理時證稱：「（ 問：李金龍的職稱為何？）業務副總……（問：在上開期間 李金龍跟統一證券有無簽約金的約定？）我們在93年有簽約 ，簽約金是700 萬元，簽約期間是4 年要做800 億元……（ 問：依你所述如果四年要達到800 億元，每年需要有200 億 元，每月需要多少業績量？）每天至少要6 、7,000 萬元， 每個月至少要做20億元……（問：何謂簽約金？）是我們跟 我們的聘僱人的約定，就是他要做多少的交易量，我們會給 他一個簽約的金額……我是91年就認識李金龍，從91年開始 我就一直爭取他來統一證券，直到93年他才跟我們簽約。（ 問：你剛才說簽約金是700 萬元，這部分是如何領取？）我 們是一次給李金龍支票……（問：李金龍有領簽約金之後， 是否還會有退佣？）有……我們協議每成交1 億元就退給他 11點5 萬，我們是以每月結算，當月如果做到1 億的交易金 額就算達成，如果當月低於1 億的話就依照比例來計算，所 以不論成交金額多少都會依比例退佣。（問：是否要先扣完 簽約金之後，才會給李金龍退佣？）沒有，這是兩個不同的 概念，簽約金是給從業人員，退佣是給客戶……（問：簽約 當時有沒有約定說如果李金龍沒有達到業績量的話要如何處 理簽約金的問題？）有約定罰則，如果4 年期滿沒有做到業 績的一半，所有簽約金就要退回，如果有達到一半但沒有達 成全部，則依照比例退還，看沒有達成多少，就退多少百分 比。在簽約的時候，他也有開壹張簽約金金額700 萬元的本 票給我，如果沒有達成的話，就由這張本票處理」等語（原 審卷㈠第69-71 頁）。 ⒌賴姿君於本院審理時證稱：「（問：妳在日盛證券擔任營業 員期間，有無跟證券商約定接單的業績需達到一定的金額？ ）好像有……。（【請提示105 年7 月18日上證18約定書】 問：妳有看過這份約定書？）有。（問：上面的乙方是否妳 親自簽名？）是……因為當時要接被告單子，被告說他們有 與證券公司約定的業績要簽，我要簽單子，我是代表日盛公 司。（問：妳是日盛證券營業員，為何要代表日盛證券去跟 丙方賀慧貞約定？）因為被告的單子就是要下給我，賀慧貞 好像是被告的太太，她是代表被告來簽……（問：這份協議 書沒有載明簽署日期，是否記得大概簽的時間？）就是在我 進去日盛的時候，就是93年10月份。（問：契約書第3 條， 乙方就是妳，妳的業績要在3 年內達到300 億元，是如何算 出？）就是被告他們跟公司談好了業績，3 年內達到300 億 。（問：約定書第4 條約定，妳的業績達到150 億元，會給 予客戶折讓金額，每億元12.5萬元，業績超過150 億元，是 給10.5萬元，這樣折讓約定條件，是如何談出？）這是以客 戶進出手續費算的，就是被告下單的業績。（問：承上，以 前述折讓條件，以你們營業員來說，金額是高還是低？）高 ，是因為進出手續費是千分之三，算下來真的很高。（問： 後來這份約定書有無履行？）有」等語（本院卷㈢第74、75 頁）。 ⒍李季璇於本院審理時證稱：「（問：妳有跟證券簽約，承諾 在一定期間達到一定業績？）有。（問：是否記得當時約定 內容？）這部分是被告去談，我們是接被告的單，被告有跟 券商約定達到一定業績，證券有給簽約金，證券商要營業員 負責保證業績方式。（【請提示105 年7 月18日上訴理由四 狀上證27】問：這份續聘合約書是否妳有無看過所簽？是否 妳前稱與統一證券簽的契約？是否妳親簽？）這是我簽的。 （問：簽約後，妳有取得簽約金？）有……交給被告。（問 ：後來這份合約有無履行？）有。（問：妳在統一證券有無 聽聞其他業務員與券商簽類似合約？）這是常有，因為有的 人要拿多一點退傭，有保證業績嘛，有做這方面的保證，簽 約金會比較高」（本院卷㈢第80、81頁）。 ⒎李靜雯於本院審理時證稱：「（問：妳有跟證券簽約，承諾 在一定期間達到一定業績？）有。（問：是否記得當時簽約 內容？）不記得。（【請提示105 年7 月18日上訴理由四狀 上證27】問：這份續聘合約書是否妳有無看過所簽？是否妳 前稱與統一證券簽的契約？是否妳親簽？）上面的字是我簽 的。（問：簽約後，妳有取得簽約金？）有。（問：簽約金 拿到後拿給誰？）被告。（問：後來這份合約有無履行？） 有（問：妳在券商有聽聞其他業務員有跟券商簽類似合約？ ）有（本院卷㈢第86、87頁）。 ⒏李金龍辯稱：92、93、94年間，一銀證券公司、統一證券公 司、日盛證券公司、康和證券公司與我協商，由這些證券商 與我專屬固定的接單營業員及我共同約定，該專屬營業員保 證在約定期間內接單金額須達到約定的業績，並由我就營業 員所應負責的業績責任，負連帶保證人責任，其中於統一證 券公司下單買賣股票負責接單的營業員為李靜雯、賴儀雯、 李季璇，依約定她們3 人與我共同負責4 年400 億元、4 年 800 億元的業績（即股票交易金額），並由證券商事先支付 400 萬元、700 萬元簽約金，於日盛證券公司下單買賣股票 的接單營業員是賴姿君，我與配偶賀慧貞（實際下單買賣股 票者是我) 共同負有3 年內在日盛證券公司下單達300 億元 業績的責任，於康和證券公司接單的營業員為李郁瓊，我與 配偶賀慧貞（實際下單買賣股票者是我) 共同負有3 年內業 績須達300 億元，且每年須達100 億元業績的責任，康和證 券公司事先已支付300 萬元簽約金等情，核與前述證人李國 賓、張文隆、李靜雯、賴儀雯、李季璇、賴姿君、賀淑貞等 人證述的情節相符，並提出與統一證券公司簽署的「聘僱合 約書」、「續聘合約書」（上證27），與日盛證券公司簽署 的「約定書」（上證28），與康和證券公司簽署的「聘僱合 約書」（上證29）等件在卷可證，堪以採信。 ㈣綜此，由李金龍與統一證券公司、日盛證券公司及康和證券 公司簽訂的書面約定，可知李金龍與證券商約定每年需達一 定業績，可因此自證券商取得簽約金、退佣的交易模式，是 在李金龍買賣環電公司股票之前即已存在。而就證券商立場 而言，透過鉅額簽約金支付爭取李金龍下單，可達成營業據 點業績增加、市占率提升的經營策略；就李金龍而言，則因 為取得高額簽約金結合高比例手續費退佣的優渥條件，將使 得下單買賣股票的成本大幅下降，同樣的，因為李金龍就各 證券商專屬營業員的業績負有連帶保證責任，李金龍即有在 約定期限內達成股票成交量標準的承諾及責任。據此，李金 龍辯稱基於環電公司具備良好基本面及併購題材，他基於環 電公司基本面等經濟性因素的判斷、為履行約定達到承諾的 交易量，加上與金主間往來是採先償還借款後再續為借款的 模式（詳如下所述），為繼續持有股票，在資金需求及運用 考量下，才會將帳戶庫存環電公司股票賣出，轉由其他帳戶 買進等情，即屬有據。是以，檢察官以李金龍本件成交買進 或賣出環電公司的成交量，各占當日市場成交量的20% 以上 ，顯見他為圖短期獲利，有不法炒作環電公司股價的犯行云 云，即不可採。 五、偵查檢察官起訴意旨雖主張：李金龍於95年12月12日以跌停 價或低於揭示成交價委託賣出，且影響環電公司股票盤中成 交價下跌0.25元（5 檔）；95年11月27日、28日、95年12月 6 日、7 日、8 日、12日等日以漲停價或高於揭示成交價委 託買進，且影響環電公司股票成交價上漲0.15元至0.35元（ 3 檔至7 檔），顯見他是基於炒作股價的犯意，以高價買單 影響股價向上，以低價賣單影響股價向下，即有不法炒作的 犯行云云。惟查： ㈠按證券流通市場是自由交易的場所，雖然「逢低買進、逢高 賣出」是眾所周知的投資致勝金律，但證券市場乃是基於買 方及賣方間對立的投資解讀而交錯形成的市場，如無人「逢 低賣出」，何人可「逢低買進」？如無人「逢高買進」，何 人可「逢高賣出」？與「逢低買進，逢高賣出」此一原則「 反向操作」的一方，是否就一定違法？如此一「反向操作」 族群完全消失，則證券市場豈不成為一靜止的市場！即使有 投資人以「連續高價買入」、「連續低價賣出」的手法操作 股票，自甘虧損，法律又豈能介入。畢竟不法炒作之所以要 加以處罰，並非僅出於外觀上的連續高價買進或低價賣出的 行為而已，而是處罰行為人內心的不當影響股價的意圖，連 續買賣行為不過只是其手段而已。因此，只要投資人並無操 縱價格的意圖，縱使股價因其正當連續大量高買低賣而漲跌 ，也是交易制度所致，並非投資人的本意，以此予以處罰， 即有欠公平，則司法實務在詮釋不法炒作的構成要件時，自 應注意這一證券市場的本質問題。 ㈡依臺灣證交所營業細則第58條之2 之規定，就集中交易市場 的股票交易，是採「價格優先、時間優先」的電腦自動撮合 原則，因此，委託買進的價格愈高、委託賣出的價格愈低， 則優先成交的機會愈大；反之，委託買進的價格愈低、委託 賣出的價格愈高，則優先成交的機會愈小。只是，買方多希 望以較低價格取得股票，賣方則多希望以較高價格出售股票 ，如公開揭示市場上已有委託但尚未成交的價量資訊，則買 方參酌已經存在的賣出價格及數量，以貼近最低賣價的價格 委託買進，除可節省購買成本，也不至於過度降低成交機會 ；反之，賣方參酌已經存在的買進價格及數量，以貼近最高 買價的價格委託賣出，除可獲取較高利潤，也不至於過度降 低成交機會。如此作法，既可促進集中交易市場運作的公平 及效率，而且臺灣證交所自92年1 月2 日起，即實施揭露未 成交的最佳5 檔買賣委託價量新措施。該措施係指：1.未成 交最佳5 檔價量資訊，就買方言，是撮合後，尚未成交買單 中，最高至第5 高有買單的檔位價格與張數，而尚未成交的 最高5 檔委託買進價，即為「揭示買進價」；就賣方而言， 則為撮合後，尚未成交賣單中，最低至第5 低有賣單的檔位 價格與張數，而尚未成交的最低5 檔委託賣出價，即為「揭 示賣出價」；至於揭示當盤已成交的價格，則為「揭示成交 價」，其範圍在5 檔委託買進價與5 檔委託賣出價內，可能 等同揭示買進價或揭示賣出價。亦即，最佳5 檔是揭示當時 ，市場上已經存在但尚未成交的委託價格及數量，投資人參 考此一資訊，判斷以何價量委託，最能在其經濟利益及成交 機會間取得平衡。而股票交易的成交價格，因買賣雙方委託 價量變化而有不同，揭示當盤的成交價未必等同下盤的成交 價。投資人如想要於下盤買賣，應參考揭示當盤已經委託但 尚未成交的價量資訊，即最佳5 檔價量資訊，而非當盤的揭 示成交價。臺灣證交所建議投資人參考者，是最佳5 檔價量 資訊，而非揭示成交價，其意在此。是以，最佳5 檔是市場 上已經存在，且最合乎投資人經濟利益及成交機會的買賣價 量，投資人委託價格在最佳5 檔範圍內，均屬合理，除非有 其他證據可資佐證行為人確有操縱股價的意圖或行為，尚不 得認是屬證券交易法第155 條第1 項第4 款所稱的「高價」 或「低價」；至於揭示成交價並無參考價值，不得因投資人 以高於揭示成交價的價格委託買進、以低於揭示成交價的價 格委託賣出，即謂有操縱股價之意圖及行為。 ㈢按「證券經紀商接受委託買賣，以限價為之。但得接受法人 或其他機構，於其指定漲跌幅範圍之價格區間內，授權證券 商代為決定價格及下單時間，並依規定保存客戶授權委託紀 錄」，臺灣證交所營業規則第79條定有明文。據此，顯見臺 灣證券交易是以「限價委託」為原則，例外於法人或機構投 資人始可採取「授權委託」，均不許「市價委託」。然而， 集中交易市場的股票交易採「價格優先、時間優先」的電腦 自動撮合原則，已如前述，在證券交易不許「市價委託」的 情形下，實務上投資人為確保能夠買到或優先買到股票，會 以市價向營業員下單，營業員再以「漲停價」輸入電腦申報 ，此不僅為公眾周知之事實，亦為本院執行職務所知悉的事 項（甚至受命法官在擔任法官職務前，也曾以此方式委託買 賣股票）。因此，證券商以漲停價或跌停價作為委託價格， 可謂常態，自不得僅因投資人間或以漲停價買進，即謂有操 縱股價的意圖及行為。又行為人如有意抬高股票交易價格， 誘使他人買賣，以大量高價買進後，必須於次一營業日開盤 後接續高價買進，並在短時間內反覆密集操作此一模式，始 能維持住先前拉抬的股價，達到逐步墊高股價的效果；反之 ，如於單日大量高價買進後，未於次一營業日開盤後，接續 高價買進，則股價在市場供需作用下，自會回歸基本面，無 法營造出該個股交易熱絡的假象，進而引誘不知情的投資人 跟進。本判決前面所述：「不法炒作犯行之客觀構成要件， 須行為人有自行或以他人名義，在一段時間內對該有價證券 ，逐日以高於委託當時之揭示價、接近當日漲跌停參考價之 價格，或以當日漲停參考價之價格委託買進；或以低於委託 當時之揭示價、接近當日跌停參考價之價格，或以當日跌停 參考價之價格委託賣出等情況」，即寓意在此。 ㈣李金龍是因為環電公司營運績效良好、獲利狀況、產業前景 佳，有良好基本面支撐，加上當時環電公司母公司日月光公 告與凱雷集團併購的重大訊息，他是基於合理經濟性因素及 正當投資目的買賣環電公司股票等情，已如前述。而由李金 龍在原審判決附表二所載的日期、證券商、帳號（戶名）、 委託單（含委託時間、價格、數量）、當時大盤揭示價及成 交結果（含時間、價格、數量、金額），買賣環電公司股票 的情況觀之，顯見他買賣環電公司股票的絕大多數委託價， 並不是漲停價，而是在最佳5 檔揭示價內。又李金龍在購買 本件環電公司股票之前，即有與證券商簽署書面約定，保證 買賣股票交易量達一定標準，並事先取得簽約金，他為了取 得退佣，才大量下單買賣股票，又因為自有資金不足，他大 都是以墊款的方式交易，常為因應金主要求而出賣股票等情 ，也已如前所述。是以，李金龍辯稱：我考量賣出股票取得 交割款以為還款、買到股票以繼續持有，為了達到這些目的 ，必須以股票順利賣出、買進成交為前題，遂在通知營業員 時，即告知營業員「市價」委託買進、賣出環電公司股票， 一方面冀望以委託當時市場所能提供的最好價格成交環電公 司股票，另方面確保賣出及買進環電公司股票均能夠順利成 交，我是為了因應既定的借款條件及模式（即先還款、再借 款，詳如下所述），委託營業員下單買賣環電公司股票時， 必須以順利成交為目的，才以證券市場投資人經常慣用的「 市價」委託方式通知營業員等情，即屬有據。是以，李金龍 雖有以「市價」（營業員以漲停價、跌停價分別掛買單、賣 單）委託買賣環電公司股票，但他既然是基於合理的投資目 的及原因，並因自己與金主事前約定的借款條件及模式（即 先還款、再借款）而為，即難以他高價買單、低價賣單的行 為，率爾認定他有不法炒作的犯行。 ㈤李金龍雖於從事本件環電公司股票買賣時，有多次以499 張 大單掛單委買，旋即取消委託的情況。然而，賴儀雯於原審 審理時證稱：「（【提示調查局卷一第83頁並告以要旨】問 ：你剛剛說李金龍會指示你們下單的張數及價格，但在哪些 帳戶買賣是你們營業員會去配置，但調查局問妳是否會在該 等帳戶相對成交，你是說李金龍會指示我們特定交易不得失 誤，如果他這樣指示就表示他要使用對沖交易方式買賣股票 ，是指何意？）李金龍只會指示我們說他現在要賣499 叫我 們要準備好，因為我們旁邊還有電腦輸入人員，有時候電腦 輸入人員不在，他會要我們準備好要賣，我們要先挑好哪些 戶頭要賣499 ，因為戶頭都是我們自己在挑。（問：為什麼 在賣499 的時候要特別準備？）每一筆都要準備，但是如果 副總他有特別交代，就代表這一筆一定要賣掉，不能失誤。 其實每一筆都不能失誤，每一筆失誤我們都會被罵」、「（ 問：從卷內的買賣交易紀錄有看到掛單就取消這種情形，是 否確實有這樣的情形？）因為我接李金龍的單子大概有6 、 7 年，他做的股票很多，而且交易量很大，所以我不太記得 ，但我記得不太會有這樣無聊的掛單。因為一般不太會這樣 做，他掛單應該都有他的意思，所以不太會取消……有時候 可能李金龍早上叫我們掛的賣單，但因為後來看價格上漲， 就會要我們取消改掛比較高價格的單。我認為對我的部分而 言，這應該是偶爾一天而已。（問：依交易明細資料，95年 12月6 日及其他多日都有同樣的情形，對此有何意見？）掛 大單隨即取消對我們而言，如果是賣單就是他想要再賣更高 的價格。如果是買單就是他不要以這麼高的金額買到」等語 （原審卷㈠第76-78 頁）。而李國賓於原審審理時也證稱： 「（問：在你接李金龍單子時，尤其是環電公司是否常會有 下買單之後又取消的情形，為何會如此？）在我當營業員的 時候，客戶掛單又取消的情形，很平常。（問：別的客戶也 會在一天內多次下單又取消的嗎？）是。即使是掛499 張再 取消的，也會有，只是我們要接到499 張這樣的大單不多… …（問：你說你在擔任營業員期間也會有客戶下單之後又取 消，是否是指客戶下了買單但可能盤面有波動，該買單快要 成交的時候，又把買單取消，因為想要以較低的價格來買或 是變成不想買的情形？）是。（問：在一般的交易情況，應 該不會是下一個大單、低於現價且在盤面沒有明顯波動也還 不致於成交之前，就又把買單取消然後又再重複掛買單的情 形？）第一個問題是單量掛很多，如果盤面有波動的話，瞬 間影響下來，就會有可能有成交的況狀，所以要提早取消。 有時候想要買，後來不想買，例如原來要買4,000 張，但是 盤不好就改買1,000 張等，這個狀況很多，所以要看很多狀 況去綜合。（問：依你所述，你們也比較少接到499 張的大 單，所以掛499 張又取消，在同一日內多次這樣的狀況，就 你的經驗是否比較少見？）因為我都是接李金龍的單，李金 龍下單的慣性從以前就是這樣。其他的客戶這種狀況不多， 除非是做短線才會這樣。（問：為何做短線要特別這麼做？ ）因為稍有波動的話，要承受交割金額或是價差損失，這都 有可能，因為量會比較大的人才會這麼多，所以盤殺下來， 他原本掛的買單就全部不買了，盤穩定之後又再掛買單，所 以是因為短線想要賺價差獲利。因為499 張是極限，因為李 金龍做股票就是做很大，環電公司股本約100 億，就算買 499 張也不太會動」等語（原審卷㈠第58頁）。據此，由前 述證人的證述，可知因為從事的是短線交易，為了賺價差獲 利，李金龍平時即常有以499 張大單買進，卻因短線價格波 動過大而隨即取消下單的情況。又以本件環電公司股票為例 ，事發時該股票每股價格介於16至19元間，以一張股票約 19,000元計算，單筆買進499 張股票約計900 餘萬元。是以 ，李金龍辯稱他因投資上市櫃有價證券部位較大，基於股市 交易期間便利計算相關帳戶額度，以避免超過投資上限衍生 違約的風險，都會以帳戶的信用交易上限即1,000 萬元為控 管基準，也就是說，他通知營業員以499 張買進環電公司股 票，此舉單純為了避免在股價瞬息萬變的盤中，還要針對各 帳戶買進狀況計算所剩下額度餘額的困擾，並非藉由所謂 499 的大量拉抬、影響環電公司股價等情，也屬有據。 六、綜上所述，李金龍在購買本件環電公司股票之前，即以眾多 親友的證券帳戶下單買賣多檔的上市、櫃公司股票，並為了 取得退佣，而大量下單買賣股票，又因為自有資金不足，他 大都是以墊款的方式交易，常為因應金主要求而出賣股票。 而李金龍作為專業證券投資人，長期採取投資組合模式，投 資眾多具有基本面的股票，他是考量環電公司未來併購前景 、基本面、獲利及技術分析等因素而為交易，具有合理經濟 性因素及正當投資目的，並為履行約定達到承諾的交易量， 加上與金主間往來是採先償還借款後再續為借款的模式，為 繼續持有環電公司股票，在資金需求及運用考量下，才會將 帳戶庫存環電公司股票賣出，轉由其他帳戶買進，顯見並無 抬高交易價格的主觀意圖，即不該當不法炒作的犯罪構成要 件。 陸、李金龍因與金主有約定借款條件及模式（先還款、再借款） ，他基於資金需求及運用，為繼續持有環電公司股票，始將 所持有股票出售再行買進，雖因此在他所使用的如附表一所 示50個證券帳戶中，出現左手賣出、右手買進而彼此成交環 電公司股票的情形，但他主觀上並無製造交易活絡表象、引 誘他人買賣有價證券的不法意圖： 一、按證券交易法第155 條第1 項第5 款規定，禁止「意圖造成 集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行或以他人 名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交」的行為，這一 禁止「相對成交」的行為，即為學說上所稱的「沖洗買賣」 （wash sales）。本規定是指行為人以他本人的名義，或藉 用人頭戶的他人名義開設二個以上不同的帳戶，利用這些帳 戶委託證券商就某檔股票，同時以同一高於或低於市價的價 格及同一數量為相對買賣的情形，它雖然具有買賣形式，其 實是同一投資人左進右出的空頭買賣行為。行為人藉此虛偽 交易，製造交易活絡假象，利用一般投資人盲從搶進心理， 達到人為操縱股價，進而從中獲利的目的。沖洗買賣行為之 所以應該予以禁止，是因為在實際操作上，同一投資人在證 券市場一方面從事賣出行為，又一方面買入，以製造行情的 詐騙性交易，亦即操縱行為人在相同或不同證券經紀商，利 用不同帳戶連續為雙向買賣委託，利用互相轉帳沖銷方式進 行交易，反覆「作價」，其買賣雙方的委託人皆同屬一人或 同一集團所為，亦即真正買賣雙方當事人均屬實質同一委託 人，形式上雖有移轉證券所有權的行為，但其結果並不變更 該證券的實質所有權（Beneficial Ownership），他除向證 券經紀商辦理交割手續，付出手續費及證券交易稅外，並非 真正實質的成交買賣，僅虛構成交量值的紀錄。由此可見， 這種沖洗買賣行為在市場上能夠製造交易活絡的假象，易使 投資大眾對證券市場交易實況產生錯誤判斷，嚴重影響證券 市場交易行情。至於沖洗買賣的構成要件，由條文規定來看 ，主觀上必須行為人具備構成要件故意及製造不真實或足以 令人誤解其買賣達於活絡狀態的主觀意圖；客觀上則必須行 為人自行或以他人名義，連續委託買賣而相對成交，且其買 進、賣出的時間、價格、數量須有密切接近的情形，始能該 當本罪。 二、李金龍是因為環電公司營運績效良好、獲利狀況、產業前景 佳，有良好基本面支撐，加上當時環電公司母公司日月光公 告與凱雷集團併購的重大訊息，他是基於合理經濟性因素及 正當投資目的買賣環電公司股票等情，已如前述。又李金龍 確實有向陳俊朝、蔡美英、王金龍、張景儒、鄭宏鐘、賴淑 霞等金主調借款項用以購買環電公司股票，並由賀淑貞、胡 澤人擔任擔任資金調度者，以前述賀慧貞所有的國泰銀行資 金調度帳戶，作為向金主借貸時的收款帳戶，再依每日使用 的各個人頭帳戶買賣環電公司股票的資金需求，匯款給這些 人頭帳戶；而李金龍使用如附表一所示50個證券帳戶買賣環 電公司股票，則是透過配合的營業員下單買賣，分別是統一 證券總公司營業員：李靜雯、賴儀雯，康和證券仁愛分公司 營業員：李郁瓊，富邦證券世貿分公司營業員：賀國輝，一 銀證券忠孝分公司營業員：駱英昌，富邦證券埔墘分公司營 業員：楊國典、陳淑如，日盛證券板橋中山分公司營業員： 賴姿君，一銀證券台南分公司營業員：李國賓等情，也已如 前所述。是以，李金龍雖然有如原審判決附表三所示，以如 附表一所示的50個證券帳戶買賣環電公司股票，而造成他使 用的人頭帳戶有大量彼此成交的紀錄（也就是他使用的某人 頭帳戶賣出環電公司股票，卻由他使用的另一人頭帳戶買進 的情況），已該當於相對成交的客觀構成要件，但參照前述 規定及說明所示，李金龍是否該當證券交易法第155 條第1 項第5 款相對成交之罪，仍須探究李金龍主觀上是否具備構 成要件故意及製造不真實或足以令人誤解其買賣達於活絡狀 態的主觀意圖。 三、李金龍辯稱：我於95年11月間開始投資環電公司股票前，即 與鄭宏鐘、張景儒及王金龍等金主約定借款，當時約定借款 條件是先清償舊借款始能再行續借，因我向這些金主借款無 須提供擔保品、保證金，買賣股票帳戶又是我親友的證券帳 戶，並未以金主帳戶買賣，鄭宏鐘等人為了確保債權，要求 我須先還款後始能再行續借，並以賣出股票帳戶交割單、存 摺、印章及取款條為擔保；我買賣環電公司股票期間即承襲 延續此一還、借款條件及模式，為了因應這種借還款條件， 兼以希望繼續持有股票，我就環電公司股票有在同時間為一 買一賣的行為，藉由賣出股票以利交割日取得售股款清償金 主，買進股票所需股款則同時向金主借貸以支應交割；我從 事這些行為的原因，在於資金需求及運用考量，目的是為了 繼續持有環電公司股票，有關我向鄭宏鐘、王金龍、張景儒 等人借款，以及我配合金主借、還款期間及股票交割時程等 條件，在繼續持有同一檔股票考量下，而將原帳戶的庫存股 票賣出轉由其他帳戶買進，進而衍生在同一天相近時間內對 同一股票為一買一賣的情形，透過出售股票取得股款清償鄭 宏鐘等人款項，再向鄭宏鐘等人新借款項取得資金作為買進 股票的交割款等情，核與下述證人於調查局、原審或本院審 理時證述的情節都相符，並有鄭宏鐘所有國泰世華復興分行 000000000000帳號的交易明細（李金龍與鄭宏鐘自95年7 月 3 日起即有交易往來）、王金龍所有國泰世華板橋分行0000 00000000帳號的交易明細（李金龍與王金龍自於95年6 月2 日起即有交易往來）、張景儒所有國泰世華埔墘分行000000 000000帳號的交易明細（李金龍與張景儒自95年11月1 日起 即有交易往來，以上證據資料，詳如上證14即調查局卷㈠第 23、34、38頁），以及賀淑貞所製作的借還款明細表（上證 23，本院卷㈡第413-438 頁）、如附表五「李金龍向金主借 貸資金往來分析整理表」所示的各項證據資料（上證16至22 ，本院卷㈡第326-412 頁）等件為證： ㈠賴儀雯於調查局詢問時證稱：李金龍在委託買賣股票時，都 是李金龍自行決定下單買賣時機、價格及張數，李金龍只會 指示當場下單的張數及價格，再由我自行於接單的帳戶中分 配，事後再由我與李靜雯每天將李金龍下單的客戶交易紀錄 表及庫存明細表，於收盤後傳真到李金龍家中的傳真機，印 象中李金龍常以市價要求我掛單，而且交易量都很大，所謂 市價就是以高於市場當時揭示價格於集中市場掛單等語（調 查局卷㈠第82、83頁）；於原審審理時證稱：「（問：李金 龍是如何指示下單購買上開環電公司股票？）李副總就是給 我們一些帳號，只有說是要買跟賣，哪些帳號要買或哪些帳 號要賣，就由我們每一家營業員自行配置，價格及數量和下 單時間李金龍都會指示，我們接到李金龍的電話就下單」、 「（問：為何會在調查局提到對沖交易？是否就是相對成交 ？）如果李金龍叫我們這邊做賣出，我們就要賣出，但他是 否有在別的地方買入這我就不清楚，因為他不會在我們這邊 同時買入及賣出。（問：你回答調查局對沖交易所指何意？ ）有時候我們會有當沖的交易。（問：當沖是你自己的帳戶 交易，與對沖有何關係？）我是指我們自己掌握的帳戶互相 交易。有時候李金龍會叫我們同時打兩筆進去，但是因為容 易出錯，所以情況很少。（問：所謂打兩筆就是一筆買一筆 賣是否如此？）是，這就是我說的對沖的意思」、「（問： 李金龍有的時候會用跌停價賣出是什麼意思？）那就是掛市 價賣出。李金龍常常用市價買進或賣出。（問：李金龍常常 用市價買進或賣出的用意為何？）就是要優先成交，一定要 買進或賣出的意思。（問：是否高價買進、低價賣出的話這 兩個都是最優先成交，所以相對容易將自己掛出去的買回來 ？）是，因為這就是市場的買單跟賣單，但會買到何人的不 見得知道。（問：為何李金龍這麼多相對成交，根據資料顯 示百分之50都是他自己買回去的？）我們只接受李金龍給我 們指示，帳戶一邊買進一邊賣出，但不要重複配置。我有問 過他為何賣出的戶頭不可以再買進，他回答我金主是要拿他 的賣超金額才能調到錢，所以要我們不可以再用同樣的戶頭 再買進，就是要那個戶頭是淨賣超，所以如果又用同一個帳 戶買進的話，有可能交割金額就會變成零。所以就是帳戶裡 面賣出的金額比買入的多，金主才會再融資調錢給李金龍」 等語（原審卷㈠第74、77-79 頁）。 ㈡李靜雯於調查局詢問時證稱：我原本在富邦證券埔墘分公司 擔任輸單員，是李金龍叫我過去統一證券總公司擔任營業員 ，專門負責幫他於李昭男等8 個證券帳戶下單買賣股票，我 沒有其他一般客戶，也不需處理其他事情，這8 個證券帳戶 除李昭男外，其餘7 個帳戶都是賴儀雯將帳號交給我的，至 於李昭男的帳號則是李金龍或賴儀雯其中一人給我的，賴儀 雯向我表示是李金龍交代請我用這些帳戶來下單買賣股票， 李金龍都是使用融資、融券的方式買賣股票，他會以電話指 示我或賴儀雯下單買賣股票的代號、張數、價格，由我自行 決定要以前述李昭男等8 個帳戶的哪幾個帳戶買賣，由賴儀 雯自行決定前述賴姿君等12個帳戶的哪幾個帳戶買賣等語（ 調查局卷㈠第97-99 頁）；於本院審理時證稱：「（問：妳 從何時開始接李金龍的單？）92年6 月。（問：除了李金龍 外，有無接受其他客戶下單？）沒有。（問：李金龍如何通 知妳下單買賣股票？）他只說股票名稱、張數，下單都是用 市價下單，如果有指定價格，都是在5 檔之內。（問：請回 憶95、96年間，李金龍曾經買賣環電公司股票？）有……（ 問：妳剛提到說，被告下單的帳戶，是你們來配，妳如何配 ？）因為單一融券1,000 萬元，每個帳戶配1,000 萬元，用 完，我們就換其他帳戶。（問：李金龍買賣股票資金來源妳 是否瞭解？）我只知道被告是借款，或是資金調度，其餘不 知道。（問：李金龍有在同一天對同一檔股票出現一買、一 賣的情形？）有。（問：是否知道這樣做的原因？）可能跟 借款有關。（問：如何知道？）因為被告告訴我們，賣出股 票的帳戶，不要再買進」等語（本院卷㈢第85、86頁）。 ㈢李國賓於調查局詢問時證稱：李金龍沒那麼多錢，所以才會 以融資融券方式買賣股票，且融資融券對於每個帳戶有限制 金額上限，所以李金龍才借用許多帳戶來下單買賣股票，他 都是在盤中下單，有時他為了要成交，會用漲停板的價格掛 單交易，有時候會以限價掛單，如果大盤不好，他為了趕快 賣出，會用跌停板賣出，所以他掛單的價格要看當天股票的 情形而定，據我瞭解，李金龍掛單賣出同時買進的目的有兩 種可能，第一種情形是沒有錢交割，所以當天買，一定要當 天賣，才不會違約交割，第二種情形是可以賺價差及有業績 可以退傭等語（調查局卷㈠第109-109 頁）；於原審審理時 證稱：「（問：你說他同時掛單買進及賣出，不是相對成交 ，是因為李金龍沒有錢交割，所以才要當天買當天賣，才不 會違約交割，但是相對成交是在不同帳戶間成交也是要在不 同帳戶交割，在不同的帳戶間掛買及賣要如何避免違約交割 ？）雖然交割的帳戶是不同的，但是賣出的部分會在9 點就 先撥款，買進的部分在下午3 點前還是可以補進款項，所以 錢會進到個別的帳戶，李金龍再把它轉到要交割也就是需要 補交割款的帳戶去。（問：李金龍當時的帳戶會有同一個帳 戶在當天同時買進又賣出的情形嗎？）有，因為他是融資戶 ，所以可以當沖，也就是我先買進，如果我沒有錢交割或是 覺得會賠錢，當天把它軋平，就不要承受損失，但是一個戶 頭只能做一千萬而已，所以才會需要那麼多戶頭……（問： 是否常常用漲停價買？）是，因為漲停價是為了要優先成交 ，而且我們輸入打單用限定價額購買要輸入比較久。（問： 李金龍跟人頭帳戶賴忠煌相對成交496 張，另外一筆吳珮筠 的帳戶在同一天9 點25分41秒45也是漲停價20塊買499 張， 其中492 張是賴姿清帳戶賣出的，加起來將近1,000 張，這 是你經手的，你是否清楚？）如果環電公司股本那麼大，買 這麼多張也不見得會動。這樣子做我不太知道，因為我大概 知道李金龍為了調錢，是要在別的戶頭調出來給別人看到交 割單才能借到錢。（問：如果賣出去的帳戶賣的價錢愈高， 是否對李金龍愈好愈節省成本？）不會，這邊賣愈高，另一 邊也是買愈高。（問：如果由別的帳戶賣出的價格比較低， 李金龍是否要補貼金主錢？）不會，如果兩邊是一樣的話就 是等值的」等語（原審卷㈠第55-57 頁）。 ㈣賀淑貞於調查局詢問時證稱：從92到97年間，李金龍找我到 統一證券公司臺北總公司擔任他的助理，擔任助理期間，李 金龍借用我姊姊賀慧貞在國泰世華復興分行的帳戶作資金調 度，並請我每日依他給我的名單、金額，將款項從賀慧貞的 帳戶匯款到尤春松等人的帳戶，作為股票交割之用，或將尤 春松等人的交割戶提領款項存回賀慧貞戶頭，我不曾買賣過 環電公司股票，我只是負責接待VIP 客戶及幫忙李金龍跑銀 行，不是營業員，所以我不負責下單，我大部分時間都外出 替李金龍跑銀行，不在證券公司，李金龍是以何種方式下單 ，我並不清楚，他也不會將對帳單交給我，只有將匯款名單 、金額手寫給我，請我幫忙匯款而已，有時候金主的款項沒 匯進來，我才會打電話聯繫鄭宏鐘等金主，他的資金來源都 是金主鄭宏鐘、張景儒等人匯到賀慧貞帳戶後，他再指示我 自賀慧貞帳戶提領款項匯入李昭男等人的交割帳戶內，股票 賣出後，也是由我自李昭男等人的交割帳戶將款項存回賀慧 貞帳戶，或將交割款項直接匯予金主，李昭男等人的存摺印 章主要都是李金龍保管，需要提、匯款時再交給我使用，李 金龍也曾經將某些人的存摺、印章，請我轉交給鄭宏鐘或張 景儒，鄭宏鐘或張景儒使用後，通常也是隔天就將存摺印章 透過我交還給李金龍，他請我匯款期間，每日會告訴我金主 提供的金額，請我以借款金額承以20或25，再乘以天數，計 算後將該金額匯款給金主，當時我不知道這些款項作何用途 ，是後來鄭宏鐘有對我們提起告訴，表示自己借款給李金龍 ，每1 萬元每日利息20元，超過2,000 萬元則每日收取25元 的利息，我才知道這是利息等語（調查局卷㈠第199 、201- 203 頁）；於本院審理時證稱：「（問：跑銀行做什麼？） 他私人的交割款，有些資金進出，叫我如何做，我就怎麼做 。（問：被告有請妳協助他買賣股票交割帳務的事情？）有 。（問：叫妳做什麼？）收盤之後，營業員就會把當日被告 買賣資金帳戶金額交給我，我就會根據這個帳戶金額，製作 成明細表，統計出當日買進、賣出明細，把明細加總，得出 T+2 日的資金需求。（問：妳前述提到的作業，是被告交代 妳如何做，還是妳自己全權處理？）被告給我個方向，我就 會把明細、總出、總付列出，3 天之後資金需求多少。（問 ：為何幫被告統計3 天後的資金需求？）我就是被告的助理 ，被告事情比較多，比較細節的東西，請我幫忙……（問： 被告買賣股票資金來源？）我只知道跟金主、朋友調的。（ 問：妳知道的金主，有誰？）比較固定的，好像有王金龍、 張景儒、鄭宏鐘。（問：被告跟前面這些人借款條件，是否 知道？）我不清楚。但是我知道他們有固定交易模式，如被 告要向張景儒借1,500 萬元，要有相當於1,500 萬元的印章 、存摺、取款條交給金主，金主才願意把錢匯進來。（問： 要把借款金額相當的存摺等交給金主的目的？）被告與金主 之間沒有保證金，金主要看到被告有賣出的金額，才願意把 錢借給他。（問：被告跟前面這些金主的借款期間，大概多 久？）買賣股票，好像是今天買，T+2 日才會交易，所以跟 金主借款期間很短，大約3 至5 天，還有例假日問題。（問 ：妳提到說被告跟金主借款，沒有保證金，這樣金主用什麼 擔保？）就是賣出股票的存摺、印章、取款條。（問：把印 章、取款條交給金主，是如何交付，聯絡人是誰？）聯絡人 我不清楚，時間到金主會自己來統一證券，或派人來。（問 ：被告跟這些金主借款的方式，從何時開始？）我記得92年 進去，就是這種模式與金主交易，但金主不確定是否如我所 述的這些人。（問：除了王金龍等3 位金主外，還有那些人 借款給被告？）我印象中好像還有蕭明仁、吳見和……（問 ：妳幫被告處理前述的交割帳戶，妳需要作什麼文件？）我 有作總明細表，各個帳戶當天交易進出金額，下面計算總收 總付，計算出T+2 日金額。（【請提示105 年5 月13日刑事 上訴理由三狀上證23】問：這張表是否有看過？）我每天統 計給被告的表，當日買進、賣出股票交易帳戶、金額。（問 ：這張表示根據什麼資料作成？）我是按照營業員提供帳戶 、金額，彙整成這張。（問：這張表註釋，除了你提到王金 龍等3 位金主外，末端會提示股票賣出時間？）今天買進、 賣出金額，會過2 天才實現，到那天還會有資金缺口」等語 （本院卷㈢第89-91 頁）。 ㈤鄭宏鐘於調查局詢問時證稱：95、96年間李金龍曾因購買股 票向我借貸，他告訴我他都在統一證券公司買賣股票，交割 銀行為國泰世華銀行復興分行，要求我前往統一證券公司開 立一個證券帳戶，交割銀行為賀慧貞國泰世華銀行復興分行 的帳戶，以方便他資金調度，李金龍不需要支付我保證金， 而是以交割單、人頭帳戶存摺及印章作為擔保，我與李金龍 約定每日計息，每融資1 萬元，收取20到25元的利息，超過 2,000 萬元則每日收取25元的利息，3 到5 日為一期，首日 不算，實際計息為2-4 日，一開始都是連本帶利以人頭戶的 交割單一起清償，後來因為彼此有一定的信任度，李金龍偶 爾就會要求以人頭戶內的庫存股票作為擔保向我借款，我也 因信任他，所以就繼續借他，借款模式是李金龍先將當天賣 出股票人頭戶的交割單、交割銀行的存摺及印章拿給我保管 ，並將2 日後交割金額預先填好取款條交給我，我就會依照 2 日後可取得的交割款金額，借給李金龍作為他當天買進股 票交割款，只要我拿到人頭戶的交割單等資料，就會將交割 單上的款項匯到賀慧貞國泰世華銀行復興分行帳戶，由李金 龍自行去分配每個人頭證券帳戶的交割款，2 日後交割款入 帳後，則由我或李寧蓁親自前往銀行將人頭帳戶內的交割款 領出，再以我或李寧蓁名義匯回我設於國泰世華銀行復興分 行帳戶內，我再跟李金龍拿取當天其他賣出股票人頭戶的交 割單、交割銀行的存摺及印章，依相同模式將款項再借給他 下單買賣股票，96年間李金龍因買賣股票需要，又要求我提 供幾個證券帳戶供他使用，我就將李寧蓁、鄭義達、沈淑敏 等人的證券帳戶借給李金龍下單買賣股票使用，所以這些銀 行交割帳戶內資金都是由我提供借給李金龍買賣股票使用的 ，但是銀行存摺及印章則是由我保管，我借給李金龍上述李 寧蓁等3 個證券帳戶時，限制他每個帳戶買進總額不能超過 1,000 萬元，所以超過1,000 萬元的部分，李金龍必須自行 去調度資金，將款項匯入作為交割款，目前還欠我2,000 萬 餘元等語（調查局卷㈠第341-343頁） ㈥吳見和於原審審理時證稱：「（問：有無資金上的往來？） 因為我當時當凱基證券的經理需要業績，所以常要找客戶找 業績，因為李金龍的業績量滿大的，李金龍當時是證券公司 的協理，我們算是同業，他的業務量很大，我們都知道，在 板橋地區很有名，所以就這樣認識李金龍。因為我需要業績 所以會請他分一點業績到我這邊，因為李金龍有時會有交割 款的問題，所以我會幫李金龍找資金。（問：你幫李金龍找 過哪些金主？）我記得比較清楚的有王金龍、張景儒差不多 就是這些。（問：你是否知道李金龍介紹的金主間有哪些約 定？）因為金主很現實，必須要有賣出股票看得到，T+2 天 會入帳，金主才會願意借錢。（問：你是否是說李金龍短線 借入資金，是否需要常常當日賣股求現還給金主？）他一定 要賣出來。就是要借錢的人，一定有一個證券帳戶賣出股票 ，金主才會借錢。（問：你是否知道李金龍買賣股票的習性 ？）他都是短線進出，因為我在大華有跟簽約2 年做500 億 元，我有請李金龍幫我將近做了250 億元到300 億元，最後 業績量也有做到。（問：李金龍要拿什麼憑據給金主看，金 主才願意借錢給李金龍？）交割單、存摺、印章」等語（原 審卷㈠第59、60頁）。 ㈦賴姿君於本院審理時證稱：「（問：為何剛才說被告指定要 由哪個戶頭進出？）我只有接被告的單，我的帳戶都是被告 給我的，但是用哪個帳戶是我決定，我剛剛口誤，是被告打 電話給我，我自己配帳戶，最大的1 筆單多寡，我自己算這 個帳戶可以下的額度，單筆499 張，是1 個帳戶的最高金額 ，不能超過張數、金額，這是考試的常識，但是我們知道。 被告手頭上運用的戶頭有5 個，好像大概用到3 個而已，沒 有全部都用，被告交給我5 個戶頭，我自己決定常用其中3 個。（問：妳每天交易前，被告有無給妳什麼指示？）沒有 。（問：有無給妳金額，說要妳做平衡？）沒有。（問：沒 有要妳做多少均價進出？）沒有。（問：結束之後要跟被告 回報何事？）每個營業員都會做，要給被告交易紀錄，沒有 特別作分析」等語（本院卷㈢第77、78頁）。 ㈧李季璇於本院審理時證稱：「（問：妳從何時開始接李金龍 的單？）從92年至96年。（問：除了李金龍外，有無接受其 他客戶下單？）沒有。我只接被告的單子，因為她的股票種 類比較多，他希望我們專心接他的單。（問：李金龍如何通 知妳下單買賣股票？）他會用電話告知我股票的種類、數量 ，比較少指定價錢，通常是市價，我會依其指示，填妥委託 單，交付打單，如果有指定價格的話，通常是在看得到最佳 5 檔揭示範圍內的價格。（問：什麼是市價委託？）市價委 託不會有具體的價格，就是指下一盤撮和的成交價。（問： 從被告下單到下一盤撮和，時間通常多久？）因為盤中變化 速度很快，時間來講的話，應該速度蠻快，且每盤距離時間 點不一樣，有的盤撮和有幾分鐘的限制，每盤股票時間點不 同，有5 分、10分、10秒、40秒，每個股票時間點不同。（ 問：妳在證券商營業廳接單時，有看到或聽到投資人以市價 委託買賣股票？）經常看到投資人都會用，尤其是電話委託 ，有可能客戶在外，沒有辦法看盤，就用電話詢問當時股價 ，這時候就會用市價。（問：市價委託下單時，成交價是否 一定是漲停價或是跌停價？）不會，市價委託，就是要下一 盤成交，但是成交價格並不一定漲停或跌停，除非它的價格 已將近漲跌停。（問：被告以市價委託，妳如何填妥委託單 ？）市價委託，就是寫股票名稱、張數、『+ 』或『－』。 （問：請回憶95、96年間，李金龍曾經買賣環電公司股票？ ）有。（問：被告買賣環電股票，有無用市價下單？）被告 比較講求時效，因為盤中股票變化快速，被告大部分委託下 單，沒有指定價格，如果沒有指定價格，我就會用市價掛單 。（問：被告除了用市價掛單外，還會用何種方式委託？） 除了用市價掛單外，就是會用指定的價格，大部分是在看得 到的5 檔揭示範圍內掛單。（問：李金龍在統一證券，有使 用哪些帳戶買賣股票？）印象中好像蠻多帳戶，好像有家人 ，如父母親，印象中10多個帳戶，這些都是被告找來開戶的 。（問：被告為何用這麼多戶頭在統一證券買賣股票？）每 個帳戶有一定下單額度，且信用交易、融資融券都有一定的 限制，被告買賣股票的部位比較大……（問：李金龍下單時 ，用哪個帳戶是誰指定？）被告不會指名帳戶，只會講股票 名稱、數量。帳戶的話，我這邊會依照每個帳戶額度狀況， 每個交易日，以1,000 萬元內上限的價位來下單，一般來說 ，帳戶的分配，我大部分每個帳戶買滿，就會換下一個帳戶 。（問：每個帳戶在1,000 萬元以內，是被告的要求？）是 ，被告希望我們買進每檔股票控制在1,000 萬元內，被告特 別交代，賣出股票的戶頭，就不要再買進，以免交易複雜。 （問：是否知道為什麼每檔股票買進的金額要在1,000 萬元 以內，妳有問被告原因？）這與融券有關，有可能怕當天資 金不足，因為融券有限制1,000 萬元，可能怕當天資金不足 ，所以把股票控制在1,000 萬元以內。（問：被告買環電股 票，會要求或跟妳講，要在多少張數以下掛單？）印象中， 環電股票20元的價位，買499 張，大約在1,000 萬元以內， 因為我們盤中為了避免計算額度，通常以499 張掛單，也因 為當時環電交易量比較大，所以都用499 張掛單……（問： 李金龍有在同一天對同一檔股票出現一買、一賣的情形？） 印象中應該有，跟被告資金調度、借款有關，我只負責接單 ，資金調度這方面，我比較不清楚……（問：妳在券商營業 廳，是否有聽到其他投資人對同一檔股票一買一賣？）曾經 看過投資人因為資金不足，現股換融資，還有融資到期換單 情形」等語（本院卷㈢第78-80 頁）。 四、綜上所述，李金龍本是基於環電公司未來併購前景、基本面 、獲利狀況及技術分析等因素而為交易，具有合理經濟性因 素及正當投資目的，才大量買入環電公司公司股票。而由如 附表五所示規律的資金流程所呈現的還、借款狀況，可見王 金龍是為依循本件發生前與鄭宏鐘、王金龍、張景儒等借款 、還款模式的前例，為繼續持有環電公司股票，遂於95年11 月21日起至96年1 月31日期間止，常以一賣一買的方式，藉 由賣出股票取得資金以為清償；買進股票則以續借方式取得 資金再為交割，進而達到繼續持有環電公司股票的目的。也 就是說，李金龍雖然有如原審判決附表三所示，以如附表一 所示的50個證券帳戶買賣環電公司股票，而造成大量他使用 的人頭帳戶有彼此成交的紀錄，但這是基於借新還舊模式所 為資金調度、運用的考量，始有於同一交易日對環電公司股 票為一買一賣的情形。何況李金龍對如附表一所示50個證券 帳戶的營業員於營業日分別為下單買賣環電公司股票的指示 ，李金龍或各證券帳戶營業員也無法控制有左手賣出、右手 買進的情況。是以，李金龍既然單純是因金主要求，本意在 於繼續持有股票，即無製造交易活絡表象、引誘他人買賣股 票的不法意圖。 柒、結論： 本件李金龍買賣環電公司股票，雖然有多日的交易各占當日 市場成交量的20% 以上，而且有多日以跌停價委託賣出、以 漲停價委託買進，以致影響環電公司股票的成交價，並發生 他所使用如附表一所示50個證券帳戶中，出現左手賣出、右 手買進而彼此成交環電公司股票的情形。但李金龍是考量環 電公司未來併購前景、基本面、獲利及技術分析等因素而為 交易，具有合理經濟性因素及正當投資目的，並為履行約定 達到承諾的交易量，加上與金主間往來是採先償還借款後再 續為借款的模式，為繼續持有環電公司股票，在資金需求及 運用考量下，才會常以一賣一買的方式，藉由賣出股票取得 資金以為清償，買進股票則以續借方式取得資金再為交割， 進而達到繼續持有環電公司股票的目的。是以，李金龍主觀 上並無抬高環電公司股票的交易價格、製造交易活絡表象或 引誘他人買賣的不法意圖，即不該當證券交易法第155 條第 1 項第4 款、第5 款操縱股價的犯行，尚無從依99年5 月4 日修正前的同法第171 條第1 項第1 款規定予以論罪科刑。 原審未就卷附證據資料詳予調查研求，僅憑李金龍委託買入 量、委託賣出量占各該交易日的市場委買總量、委賣總量的 比例非小，且李金龍所使用如附表一所示50個證券帳戶間， 各帳戶彼此成交的數量及占市場成交總量比重非微，即遽認 李金龍確有本件前述犯行，而論處李金龍罪刑，顯有違誤。 是以，原判決既有認定事實錯誤的問題存在，其所為的法律 適用與量刑也均有違誤，李金龍上訴指摘原判決不當，為有 理由，自應由本院撤銷原判決，並改判李金龍無罪。 捌、適用的法律： 刑事訴訟法第369 條第1 項前段、第364 條、第301 條第1 項。 本件經檢察官黃冠運偵查起訴，由檢察官黃東焄在本審到庭實行 公訴。 中 華 民 國 105 年 12 月 13 日 刑事第二庭審判長法 官 周盈文 法 官 林海祥 法 官 林孟皇 本正本證明與原本無異。 被告不得上訴。 檢察官如不服本判決，應於收受送達後10日內向本院提出上訴書 狀，其未敘述上訴理由者，並得於提起上訴後10日內向本院補提 理由書（均須按他造當事人之人數附繕本）「切勿逕送上級法院 」。 書記官 陳俊偉 中 華 民 國 105 年 12 月 15 日 附表一：李金龍所使用31名親友共50個證券帳戶一覽表（如附件 所示） 附表二：李金龍買賣環電公司股價案資金流向圖（如附件所示） 附表三：環電公司及其母公司相關新聞報導彙整一覽表（如附件 所示） 附表四：環電公司股價走勢圖及同類股股價變化整理表（如附件 所示） 附表五：李金龍向金主借貸資金往來分析整理表（如附件所示）